本文來自：思想鋼印
01 伯恩斯坦看得對不對？
10月初，在一片看好泡泡瑪特的賣方報告中，獨立分析機構伯恩斯坦給出了獨家「賣出」建議，目標價是半年看到225元，結果一個月就跌到了，衆人齊呼「神準」。
但很快就有人給出了伯恩斯坦當年看空特斯拉的「黑歷史」，我大概查了一下，其中最有名的一份看空報告是2023年12月，這一年特斯拉股價勢如破竹，一年翻了一倍，伯恩斯坦適時發了一篇建議賣出的報告，認爲特斯拉是2024年最佳做空對象，理由是特斯拉銷量可能下滑，利潤前景堪憂，加上來自中國對手的競爭壓力，爲了實現提振銷量的目標，特斯拉可能不得不降價促銷，這將導致其利潤率下降，目標價爲未來一年下跌至150美元，而當時的股價在240多美元。
今天看來，看空的理由條條都對，就是股價預測錯了，特斯拉後來最高漲到480，目前仍在400。因爲特斯拉後面上漲的驅動力無關銷量，變成了智能駕駛、AI和機器人業務。
但如果換成中期週期視角，這個預測也不錯，特斯拉股價真的在24年年中跌到了150，最低達到130多，是科技巨頭中跌幅最大的，也算是「2024年最佳做空對象」。
但如果我們再把視角往前推10年以上，這位伯恩斯坦分析師就是「離離原上譜」了，自從2016年開始跟蹤特斯拉股票以來，每次都是賣出評級，最早的一份，當時特斯拉才16美元，因爲特斯拉股價波動極大，所以時不時也能「準確地」預測出股價高點，以至於馬斯克也注意到這位分析師，用一條推文嘲諷「最佳的反向指標」。
當然，這個不能說明伯恩斯坦的水平菜或者喜歡看空，應該算是這家機構的一個特點，作爲華爾街少有的獨立研究機構，沒有投行和IPO業務，不怕得罪大公司，伯恩斯坦的分析師喜歡在情緒偏多時提出「非共識觀點」，所以在明星股、熱門賽道上，伯恩斯坦往往是最早提出「增速見頂」「競爭加劇」「估值過高」等觀點的機構之一。
還有一個風格的原因，伯恩斯坦的分析師總體上比較老派，強調現金流貼現，特別注意估值和盈利可持續性，對商業模式可複製性的質疑非常嚴格，所以看空泡泡瑪特和特斯拉，符合他們一貫的風格，包括今年看好蘋果和存儲廠商，但對超微 (SMCI) 持較爲保守的觀點，也是這一風格的體現。
我一直以來都想聊一個話題——平均單筆投資週期與投資邏輯的匹配問題，這個問題往往是「看對做錯」的第一殺手，剛好伯恩斯坦的這兩份看空報告是一個最佳案例，本文就來聊一聊這個非常重要但很多投資者缺少認知的重要話題。
這個話題真的很重要，如果一次沒有寫透，我準備多寫幾篇。
02 爲什麼總是雞同鴨講？
如果你是一個股市評論者，下面的基本操守你一定很熟悉：
如果是一份長期預測，一定要以看多爲主基調，股市總是長期向上，再漫長的熊市也就是三四年，下一個牛市大概率會超過現在的預測點。
這就是股市漲跌的「基準概率」，時間越長，做多的基準勝率就越高。當然，如果你沒有什麼新鮮的觀點，這種長期看多的市場分析就是沒有價值的「水文」。
反之，如果看空的話，就一定要加上「不超過一年」的期限，特別是質地很好但估值偏貴的個股，它很可能調整個一年消化估值後，又繼續上漲，或者不調整，直接用高增長消化估值，甚至如果整個市場很好，它也可以保持長期高估值。
長期看多同時中期看空，是經常出現的判斷，很多人可以理解，但就是大腦中無法接受兩個衝突的結論，特別是到了個股層面，操作週期一個月的人與操作週期一年的人，爭論個股未來的漲跌，那是雞同鴨講，浪費時間。
不同操作週期，關注的邏輯差異很大，短線主要看題材、股價趨勢、關注度等因素，中線主要看景氣度、催化劑、風格等因素，長線看估值、確定性、產業趨勢等。
你說高頻數據已現疲態，未來業績邊際驅動減弱，應該賣出，他說當前估值合理，競爭格局穩定，雖然現在在降速，但未來仍然能保持較高速的增長，應該抓緊時間抄底。
觀點看似對立，但他們說的「未來」，根本不是一個未來，這兩種操作週期完全不同的投資方法，互道SB時，就是相互提供流動——沒有後者的抄底，前者只能在更低的價格殺跌，利潤空間大大壓縮；沒有前者的賣出，後者根本等不到合理買入價格。
每一個人都有自己習慣的操作週期，這一點無關對錯，但前期是，你的投資邏輯要與你的操作週期匹配，長線投資者以上述長線邏輯爲決策依據，中線投資者以上述中線邏輯爲決策依據，這就是事關贏虧的大事了。
下面以相對容易搞混的中線和長線操作爲例，看一看操作週期與投資邏輯如何進行對應。
03 長線操作的邏輯與矛盾
先看長線操作，有一條基本規則：長線的基本收益來源於勝率，長線超額收益來源於賠率。
如何理解這一規則呢？
前面說過，股市存在自然內在上漲的趨勢，時間越長，做多的基準勝率就越高。
如果回到1995年，說未來30年是大牛市，這話一點都不錯，漲了7倍，年化收益率7.2%，加上每年1~2%的分紅後更高。看月K線，這30年不就是低點逐漸抬高，高點逐漸抬高的長期牛市？
但「這麼大的牛市」，有多少人賺到錢了？大家的單筆操作週期能有幾個月就算不錯了，在這30年的K線圖上任取一點，算往後幾個月的收益率，長期平均下來，你會發現，幾十年的大牛市跟你有個毛關係。
換一個思路，在長期震盪向上的市場，越拉長單筆操作週期，你的勝率和預期收益率越高。
當然，從投資實踐來說，高勝率的長線機會本來就很多，存款就是100%的勝率，買國債就是90%的勝率，現在買茅台，5年後賺錢的概率也是相當高，畢竟盈利年年都是確定性增長的，但能不能有跑贏大盤的超額收益，就很難做這個判斷了。
所以它們的問題都是賠率不夠，長線真正難的是要找——持續增長同時又沒有透支未來，上漲空間遠遠高於下跌空間的長期賠率機會。
長線操作看上去簡單，就是長揸優質標的不動，但背後的挑戰一點也不少。
這些挑戰的核心是「估值、確定性與景氣度」這個不可能三角形的矛盾，大家都知道的好標的，估值都不低，長期收益必然平庸，你就需要在它的景氣度相對比較低的時候，最好是在市場存在巨大爭議的時候，利用中線離場投資者對股價的拋壓入手，這幾乎是唯一的高賠率機會。
但另一個矛盾是，變質白馬無時不在，市場分歧時未必總是看多者正確，所以你還要分散持有此類「低估」的品種。
但分散造成了新問題，你持有的品種多了，必然增加看錯的概率，拉低你的總體收益率。
此外，長線投資最大的挑戰是時間，長線賠率需要在逆向投資，但動輒幾年的投資週期，幾次看錯，導致勝率降低，你這一輩子就很難做出高收益，所以長線投資無時不在「爲了賠率的堅持」與「爲了勝率的放棄」之間進行利弊權衡。
這就是對「長線的基本收益來源於勝率，長線超額收益來源於賠率」的理解。
那麼中線操作是不是容易一點呢？
更難。
04 中線操作的誤區
在幾個月的中線投資週期內，影響因素非常多，既受基本面的影響，又受到資金進出的影響，還有市場情緒風險偏好的影響，所以既不能完全看圖，也不能完全看基本面。
中線操作的機會，既有可能有一定的空間做賠率，也可以找高勝率的機會，所以它也存在勝率與賠率的權衡，它對於投資邏輯的選擇非常敏感。
比如說，最容易失敗的中線投資是：我看XX跌多了，基本面又沒問題，很便宜而買入。
買便宜的本質是做估值空間修復，那就是賺賠率的錢，但估值修復對時間極其不敏感，可以在一週內修復，也可以拖到一年後再修復。
所以低估值通常都是長線操作，盈利目標總是翻倍以上，但這只是目標，是上限空間，過程中總是要試探向下空間，低估值的弱勢板塊總是鬼故事多，股價易跌難漲，聽一次兩次就受不了割肉了，再過幾個月，股價悄悄漲上去了，就算你票選對了，可能還要虧錢，這就是週期不匹配，用長線投資的理由去進行中線操作。
那麼什麼才是中線操作的理由呢？
以低估值爲例，除此之外，還要加上一個勝率的條件，即，你覺得未來的一兩個月內會出現一個利好的催化劑事件，或者是業績、或者是新產能投入節點，或者是行業供需關係改變，或者是重磅新產品的驗證節點，總之，是那種能導致市場相信它有向上動力的事件。
「低估值+明確時間節點的催化劑事件」，就構成一筆典型的中線交易的條件，這個時間節點通常要在三個月內出現，還要可證僞，如果沒有出現，或者出現了但市場沒有反應，都應該果斷了結。
中線操作最重要的是「可證僞性」。
景氣度投資是最常見的中線投資，通常投資者都會跟蹤一兩個核心經營指標，餐飲企業的翻檯率、開店速度，製造業的訂單數據，資源類企業的價格類數據，這些投資都有明確的「證僞條件」，一旦核心高頻數據走弱，立刻賣出。
由此看出，中線投資並不是一定事先就想好投資幾個月，而是它們的「證僞條件」，通常都是幾個月，因爲特別好的高頻數據並不可能長期持續。
所以，只要是有明確節點的事件驅動的投資，時間在一個月以上，都可以列爲中線投資，比如新品投產上市、進入新的大客戶體系、每季業績，等等。
中線投資實際上是在正常的投資邏輯中，挑選出幾個月可以證僞或者隨時可以證僞的投資邏輯，以縮短投資邏輯的驗證時間，防止出現長線投資那種錯一次，幾年時間白白浪費的遺憾。
爲了這個「短期可證僞」的條件，中線投資者一定程度上放低了對低估值的要求，只要不是貴得離譜就行，也降低了基本面確定性的要求，只要一年內不出事就行。
否則，當一個習慣中線操作的投資者，以長線邏輯和選股要求買入時，往往最終結果是這樣的：
因爲低估值而買入，往往會以更低估值賣出或者剛漲就賣；
因爲長期產業趨勢而買入，往往很快就自我懷疑；
因爲公司基本面的確定性而買入，往往每次都在下跌時以「發現更好的標的」爲理由賣出。
投資界也有很多「政治正確」的東西，比如長期主義，投資者也總是無法克服人性弱點導致的一系列行爲偏差，而持有本身可以放大這些偏差，「長股中投」，結果很容易「買在正確，賣在人性」。
大部分投資者在成爲投資者之前，已經是一個世界觀成熟的人了，認知可以提升，習慣無法改變，所以投資並不存在好的方法，關鍵在於「知你自己」：你是什麼樣的人？你的預期收益率下限是多少？你可以接受什麼不能忍受什麼？你對帳戶波動的接受程度？你未來的現金流的持續程度？
想選股、想診股？想知持倉機會同風險？關於投資的一切問題，開口問牛牛AI就得啦！
編輯/KOKO