近期人民幣快速升值被市場歸因於「年終結匯潮」，但申萬宏源報告指出，在升值最快的10-11月，銀行結匯率不升反降，且多項市場指標均未出現結匯潮特徵。
報告認爲，此輪升值前期主要受央行逆週期調節引導，近期則與美元走弱同步。儘管季節性結匯規律仍可能在1月提供支撐，但美元反彈風險及央行「熨平」匯率的意圖，或影響人民幣突破「7」關口的節奏。
10月中旬以來，美元小幅貶值背景下，人民幣大幅升值。對於這一非對稱的漲勢，市場將人民幣升值歸因於「年終結匯潮」，即企業年末集中出售外匯收入的行爲推動了匯率走強。
然而，申萬宏源最新報告表示：近期人民幣升值的主要驅動力，並非市場普遍認爲的年終結匯潮，而更多源於央行的主動調節與外部美元環境的變化。
報告指出，反映企業結匯意願的核心指標銀行代客結匯率（不含遠期履約）在9月觸及63.1%的高點後，於10月、11月連續兩個月大幅下滑，分別降至54.1%和52.0%。這表明在人民幣升值最快的階段，企業的實際結匯意願非但沒有增強，反而顯著減弱。
此外，多項高頻市場指標也佐證了這一判斷。若真有大規模結匯資金涌入，外匯市場通常應出現掉期點走高、離在岸價差擴大、即期成交量放大的特徵。但實際情況恰恰相反：相關掉期點差持續收窄、人民幣成交量萎縮、離在岸價差並未走闊。這些微觀信號顯示，10月下旬至11月的升值，與央行逆週期調節因子的引導密切相關；而12月以來的走勢，則與美元指數自身的疲軟表現出更高的同步性。
近期升值並非結匯驅動，美元走弱或仍有助力
結匯率數據證僞"結匯潮"。雖然人民幣快速升值，但外管局數據顯示，9月結匯率達63.1%高點後，10月、11月結匯率連續回落至54.1%和52.0%，淨結匯率更從9月的4.6%降至11月的-8.3%。銀行代客結售匯順差也由9月的518億美元收窄至11月的164億美元。
多維度輔助指標均未顯示結匯加速。歷史經驗表明，結匯潮通常伴隨四大特徵：掉期點走高、詢價成交放量、離在岸價差擴大、外匯存款減少。但11月以來的實際情況恰恰相反，掉期點差從97pips降至36pips，人民幣即期詢價成交量從453億美元縮至253億美元，離在岸價差收窄，11月外匯存款仍增加92億美元。
央行逆週期調節與美元走弱是真正驅動。將2025年人民幣升值分階段分析可見：10月中旬至11月下旬，在"三價合一"背景下，央行重啓逆週期因子，不斷調升的中間價對升值形成引導；12月以來，美元再度走弱，人民幣與美元的1個月動態相關性快速回升至0.95，顯示匯率走勢重新回歸美元主導邏輯。
"年終結匯"規律部分成立：貿易結匯增加但結匯率改善滯後
12月貿易結匯確有規律性增長。2017年以來數據顯示，四季度銀行代客結匯額呈增長態勢，其中10月、11月、12月平均結匯額分別爲1414億、1489億、1704億美元。結匯增長主要源於三方面：一是出口收匯在四季度集中到賬，12月貨物貿易涉外收入平均爲2790億美元，爲全年最高；二是12月初次收入和二次收入因財務結算、分紅需求顯著增長；三是12月結匯率小幅走高，但這一特徵不甚明顯。
結匯率改善存在1-2個季度滯後。歷史數據表明，人民幣一旦走強，售匯率往往應聲回落；但結匯率的改善卻通常滯後1-2個季度。這是因爲投機者反應迅速，而貿易商可通過套保合約對沖匯率風險，往往在人民幣持續升值1-2個季度後才加速結匯。
春節時點影響結匯峰值出現時間。在2月過春節的年份，結匯率大幅改善會後移至次年1月；而1月春節的年份，結匯高峰則在12月。2026年春節爲2月，意味着結匯改善可能延續至1月。
淨結匯還需要關注服務貿易、資本帳戶等結售匯情況。服務貿易售匯是主要拖累項，與歲末年初個人換匯額度更新有關。資本帳戶雖在均值維度有年終效應，但實際主要是 2020、2021 年12月大量證券投資結匯的貢獻。2020 年、 2021 年的12月證券帳戶結匯，或與彼時美股全年大漲、人民幣顯著升值有關。
破"7"存在支撐但需防範三大風險
「遲到」的結匯潮對短期人民幣匯率走強或仍有一定助力。歷史經驗顯示，人民幣持續2個季度升值後、結匯率往往得到改善。2025年至今，用貿易順差減結售匯順差估算的"待結匯需求"僅次於2024年同期；非金融企業外匯存款餘額已超過2022年2月，創歷史最高的5618億美元。同時，2025年美股大漲16.2%、人民幣升值3.7%，與2020年、2021年情況類似，證券帳戶結匯或也有望改善。歷史數據顯示，結匯潮支撐下，1月人民幣匯率有望較美元指數變動超升約0.8%。
美元反彈風險不容忽視。當前美元非商業空頭淨持倉已創2008年以來新高，極致空頭持倉存在反轉風險。雖然近期美國非農走弱、CPI大幅低於預期，但11月勞動力、通脹數據可信度較低（受政府關門影響，家庭調查回覆率僅64%，CPI採用罕見"結轉法"插補），並未增加1月減息概率。如1月減息落空，美元或小幅反彈。
央行對匯率超調的「熨平」等，也會對人民幣快速升值的節奏有一定影響。2025年11月底以來，在人民幣快速升值背景下，央行逆週期因子快速退出，中間價甚至顯著弱於離、在岸價。截至12月19日，美元兌人民幣實際中間價較理論中間價高172點，創2022年以來最大幅度，顯示央行無意引導人民幣過快升值。此外，花旗中國經濟意外指數走低，1月"開門紅"預期差、人民幣風險逆轉因子走高等因素也需關注。
編輯/melody