來源：騰訊科技
作者：郭曉靜
ChatGPT爆火三年後，中國大模型公司智譜AI與Minimax相繼公開招股書，全球市場首次有機會在透明的財務框架下，深入解讀大模型獨角獸的真實商業實力。
「全球大模型第一股」的爭奪在兩家中國公司間展開，但招股書揭示的商業細節，遠比這個稱號本身更值得關注。
這兩份數百頁的文本，清晰呈現了三個關鍵維度：公司的真實營收質量、算力成本對利潤的擠壓程度，以及現金儲備能夠支撐的生存週期。
更重要的是，招股書中的「異動數據」顯示，兩家公司在商業閉環上走着截然不同的路徑——如同平行宇宙般的兩條道路。
而這兩條路徑，正代表着當下中國大模型公司在市場環境中，最有可能實現突圍的方向。
01、兩個異動數據，兩種中國大模型的生存現狀
下表整理了兩家大模型獨角獸的核心數據，其中最引人注目的是毛利率差異：智譜AI爲56.3%，而Minimax僅爲12.2%。
按常理，業務相似的公司，毛利率會因成本控制能力有所差異，但不至於相差如此懸殊。這種巨大差距背後，實際上可以看出兩家公司截然不同的商業本質。
毛利率公式:毛利率 = (收入 - 營業成本) / 收入
從招股書可見，智譜AI的營業成本主要包括：人工成本(服務及部署人員工資,佔比約54.4%)、計算服務費(22.1%)、保修撥備及外包技術費。
關鍵在於，智譜AI將大量模型訓練支出計入研發開支而非營業成本，這讓它的毛利表現更像傳統軟件公司。
相比之下，Minimax的營業成本主要是算力成本（第三方雲計算服務費）以及AI原生產品的分發和獲客費用。雖然模型研發也消耗大量算力，但C端業務需要實時、高頻地爲數千萬月活用戶提供服務，推理成本更多直接計入營業成本。
智譜AI：B端的確定性與天花板
智譜選擇「更重」的B端路線符合中國大模型市場的現實情況。招股書顯示，2024年中國大語言模型市場規模53億元，機構客戶貢獻47億元(88.6%)，預計未來五年複合增長率63.5%，機構客戶仍是核心驅動力。個人用戶付費意願和動力不足。
智譜在B端確實展現出強勁競爭力，客戶數從2022年的48家增至2024年的123家，年化客單價從114萬元增長至215萬元。
然而，收入結構暴露出隱憂。2024財年,85%收入來自本地化部署，僅15%來自雲端API。本地化部署意味着高度定製化，重交付、週期長；而更輕量的雲端MaaS業務佔比持續下滑，毛利率更從76.1%跌至3.4%。
更值得警惕的是客戶集中度：最大客戶收入超過總收入10%，前五大客戶接近50%。這意味着失去任何一個大客戶都可能造成營收劇烈波動。
一位接近智譜的產業專家指出：“我看好公有云上的MaaS平台,邊際成本持續降低,價值可規模化複製。但不看好私有化MaaS,歷史上私有化中間件除非做到全球第一(如Oracle數據庫),腰部產品靠項目制賺的都是波動的『辛苦錢』。”
如何在滲透完頭部機構後突破增長天花板，如何讓雲端MaaS成爲第二增長極,是智譜面臨的核心挑戰，也是未來的想象空間所在。
Minimax：出海的必然選擇
Minimax的招股書中，另一組異動數據值得關注，從最初的80%境內收入，到2025年的73%海外收入，實現了收入地區的根本性轉變。同時，「開放平台」（對應智譜的雲端業務）收入佔比從早期的78.1%降至2025年前九個月的28.9%。
這組數據顯示，Minimax走的是一條堅定的C端路線，講了一個更「互聯網」的故事。AI原生應用（包括Talkie和海螺AI）已成收入主流，佔比在71%左右。
然而，智譜在招股書中所述的中國個人用戶付費佔比極低是客觀事實。這是中國大模型公司面臨的共同困境：本土市場缺乏付費訂閱習慣，科技大廠免費產品圍追堵截。
對Minimax而言，出海和全球化是當下撕開TOC增長裂口的唯一路徑。
02、刻在大模型基因中的全球化增長路線
紅杉中國合夥人鄭慶生在最近的一個商業播客中談到，這一代AI原生產品，天生就是全球化的。大模型訓練於全球數據，AI原生產品從基因上就具備跨越地域的能力。
從這個角度看，「出海」不僅是Minimax的選擇，也是所有中國AI原生公司的必經之路。
智譜雖然選擇了B端路線，但同樣在佈局海外。招股書顯示,其本地化部署已在東南亞市場產生收入（2025年上半年東南亞收入佔比11.1%）,並積極參與當地「國家級基座平台」建設。這體現了一條通過B端賦能而非直接獲客的出海路徑。
相比Minimax激進的全球化轉型（73%海外收入），智譜的出海仍處於初期探索階段。但兩家公司的共同點在於：都在規避對單一市場的依賴，都在探索大模型時代賦予的全球化可能性。
智譜AI和Minimax的商業化路線，本質上都是在現實市場條件下,基於自身特徵探索出的最優解，一個深耕B端尋求確定性，一個押注C端出海尋找C端增長的爆發力。
兩條看似平行的道路，都是在中國大模型市場尚未成熟的當下，找到可持續的增長路徑。
但是，「可持續增長」的前提是生存。招股書中的「風險因素」（Risk Factors）部分是上市公司必須披露的核心板塊。從中可以看出公司在未來發展中即將面對的核心挑戰。
03、招股書中的「風險因素」
從行業共性看，兩家公司都表達了對大模型研發領域極高生存門檻的擔憂。
由於AI技術迭代極快，兩家公司在招股書中均流露出對「技術過時」的深層焦慮，今天的領先可能被明天的算法突破瞬間歸零。
此外，對昂貴算力資源的高度依賴，以及研發開支遠超營收的巨額虧損，也是全行業在邁向通用人工智能(AGI)道路上必須跨越的財務鴻溝。
大模型仍然是一場關於長期投入的戰爭。智譜和Minimax都以每年10-20億人民幣的規模投入研發，其中超過70%是算力成本。
更棘手的是，隨着用戶數量增長，每個用戶消耗的推理算力成本也在增加，這與互聯網時代用戶規模攤薄邊際成本的邏輯完全相反。
但是，兩家公司都在招股書中對現金儲備給出了較爲明確的預期。
智譜AI：截至2024年12月31日，現金及現金等價物約24.57億人民幣，較2023年底的13.3億顯著增長。結合截至2025年10月底的可動用銀行融資和短期投資,整體財務狀況相對穩健。
從燒錢速度看，智譜AI在2024年全年經營活動淨消耗22.45億人民幣，月均約1.87億；進入2025年上半年燒錢速度加快，前6個月經營性現金流出13.27億人民幣，月均消耗升至約2.21億。
招股書明確聲明：「截至2025年10月31日,其現金及現金等價物能夠維持上市後的財務可行性。經測算,若按2025年上半年流出速度計算,2024年末現金餘額在不計入新融資的情況下可支撐約11個月。但由於公司在2025年持續獲得股權融資,現金生命線已大幅延長。」
Minimax：截至2025年9月，持有現金結餘（含現金、等價物及理財）約10.46億美元。按目前每月約2,790萬美元的消耗速度計算，即便不計入IPO募資，現有儲備仍可支撐約37.5個月。若計入IPO資金,生存期和抗風險能力將進一步增強。
兩家公司的IPO更像是戰略性的「搶跑」而非救急。
在差異化風險上，兩家公司的擔憂截然不同。
智譜的風險披露聚焦「供應鏈安全與地緣政治」，在複雜國際環境下如何持續推進AGI自主研發，以及作爲獨立開發商如何應對商業化初期的激烈競爭。
Minimax的風險提示中，坦承自己作爲「未商業化公司」面臨較高倒閉風險，並詳細披露了與迪士尼、Netflix等國際影視巨頭之間尚未了結的版權侵權訴訟。
在證明商業模式可行性之前，公司也必須先在跨國法律糾紛和高昂運營成本的夾擊中存活下來。
04、估值悖論：如何定價?
就在幾天前，這輪生成式AI熱潮的引爆者OpenAI被爆正在籌備新一輪融資，估值或高達8300億美元，這是智譜/Minimax(約40億美元)估值的200倍。
據媒體公開消息，OpenAI 2025年上半年營收43億美元，Sam Altman估算年底年化收入將超200億美元，是智譜/Minimax營收規模的70倍左右。
以OpenAI這個標杆粗略對比，智譜/Minimax的估值似乎並不高。而以OpenAI的增長速度來看，智譜/Minimax的想象空間同樣巨大。
但換個參照系,結論截然相反。
截至2025年12月23日16時（港股收盤）, 香港上市的軟件公司 $金山軟件 (03888.HK)$ 市值約395.76億元，2024年營收約103.18億元。
$阿里巴巴-W (09988.HK)$ 總市值 2.81 萬億，2024 年營收 9411.7 億。如果以金山軟件、阿里巴巴來看，僅以營收規模對標,智譜AI/Minimax的估值已經不低。
當然，全球尚無AI大模型公司上市先例，這對資本市場而言是一個全新的商業模式。究竟如何給大模型公司估值，還要看市場最終給出的長期公允價值。
大模型行業正步入殘酷的淘汰賽階段。目前，阿里千問、DeepSeek及字節跳動憑藉生態與算力優勢穩居第一梯隊，Minimax與智譜等獨立獨角獸在「通用底座」層面的頭部地位正面臨更大競爭壓力。
更關鍵的是，200億以上的估值水平，一級市場的承接能力已近極限。此時衝刺IPO，是最合適也最迫切的時機。
峰瑞資本投資合夥人陳石對騰訊科技表示：「對於智譜AI/Minimax這類大模型獨角獸，上市的真正意義不在於首發估值高低，而在於通過二級市場獲取更長的打磨期，緩解商業化收入尚不足以覆蓋燒錢速度的資金壓力。對這類公司，半年或一年的短期股價只是表象，能否在爭取來的時間內跑通商業落地，才是決定其最終估值水位的分水嶺。」
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編輯/rice