來源：聰明投資者
“過去幾個月，我們在中國新增了兩個持倉，一個是小紅書一個是 $MINIMAX-WP (00100.HK)$ 。”
「今天我們的中國敞口大約在12%左右。中國依然有很多非常創新、值得支持的企業，而且估值也很有吸引力。」
最近在一年一度的股東深度交流中，蘇格蘭抵押信託（SMT）兩位基金經理湯姆·斯萊特（Tom Slater）和勞倫斯·伯恩斯（Lawrence Burns）直面最關切的市場和持倉問題，做了言無不盡的分享。
這隻成立於1909年的老牌信託，因對$特斯拉 (TSLA.US)$、$亞馬遜 (AMZN.US)$、 $騰訊控股 (00700.HK)$ 等超級贏家的長期押注，成爲全球成長投資版圖裏最有辨識度的產品之一。
2015年，湯姆·斯萊特接任基金經理，曾與傳奇基金經理詹姆斯·安德森（James Anderson）6年並肩作戰共管產品。勞倫斯·伯恩斯則是2021年出任副基金經理。
兩人都來自柏基（Baillie Gifford）內部長期成長投資體系，也都延續了這隻產品最鮮明的風格：繼續去尋找少數真正可能改寫未來的公司。
截至2026年1月底，蘇格蘭抵押信託總資產約152.2億英鎊，其中37.3%配置在未上市公司，第一大持倉是SpaceX，佔總資產15.4%。2025全年股價回報24.7%，淨值回報22.3%，都跑贏了同期富時全球指數的14.6%。
股東的問題都很直接且具體，比如怎麼看待今年以來軟件股的暴跌；AI到底該怎麼參與；爲什麼最新又買了兩家中國公司；怎麼看中國組合裏最有爭議的持倉，比如美團；還有關注度最高的SpaceX，作爲組合裏權重極高的未上市資產，他們到底如何理解它未來的幾條增長曲線。
最精彩的地方不在於兩位基金經理給出了多少標準答案，而在於那種非常充分、也非常坦誠的思考過程。
你能看到，他們總是在不斷叩問真正的約束在哪裏，價值會往哪裏轉移，舊邏輯是不是正在失效，新的機會又會從什麼地方長出來。
更難得的是，你能從中感受到一種很真實的語氣，他們對無處不在的新機會，始終有一種近乎本能的興奮。而與此同時，也會很認真地想，怎麼降低組合內部的相關性，怎麼增強韌性，怎麼避免押注成單一方向。
這種興奮和剋制並存的狀態，恰恰是一流成長投資最有意思的地方。
身爲圍觀者，看得很是過癮。畢竟，國內機構投資者可不能這樣講具體標的。（風險提示下：別簡單抄作業，那種成長信仰、深度研究和超長期資金才是背後的關鍵支撐點。）
聰明投資者將對話原汁原味整理分享給大家。
01、關於軟件股被重創
主持人 湯姆，最近市場從軟件股裏撤出來，這一輪輪動對你們的組合有什麼影響？你們又怎麼看接下來的演變？
湯姆 我覺得還是要先退一步看。重點不是先問軟件股爲什麼跌，而是先問，過去三個月到底發生了什麼。
真正值得注意的是，AI寫軟件的能力，在很短時間裏往前跳了一大步，而且這幾乎就是最近發生的事。
這其實非常令人興奮。因爲軟件本來就是現代經濟的重要底層。一直以來，對很多公司來說，真正的瓶頸其實是軟件開發能力，是能不能找到足夠多的工程師、足夠優秀的人，把軟件做出來。
可現在，情況正在變。AI已經開始能夠寫軟件，而且能力還在持續提升。
我想，接下來軟件的產出會大幅增加，這裏面一定會冒出很多新的機會。
但與此同時，還有一件事必須想清楚，就是要從整個系統去看。如果原來整條價值鏈裏最關鍵的約束是軟件開發者，而現在這個約束不再是最核心的瓶頸，那價值一定會重新分配。
過去這段時間，市場真正想搞明白的，其實就是未來新的卡點會在哪裏？哪些公司過去是因爲舊的瓶頸而受益？而新的約束，又會落到誰身上？
我覺得，這才是理解我們組合的一個更合適的視角。
02、關於AI主題的佈局
主持人 有位觀衆提問說很擔心大型科技公司在AI產能上投入這麼多錢，最後會不會演變成一場泡沫。團隊現在是怎麼控制這方面風險的？
勞倫斯 我們做得很重要的一點，就是不會把AI押成一筆單一賭注，不會只押一種路徑，也不會只押一個方向。
在AI這個主題裏，我們的佈局是沿着整條價值鏈展開的。比如在硬件層面，我們持有$英偉達 (NVDA.US)$、$阿斯麥 (ASML.US)$和$台積電 (TSM.US)$。
某種意義上，這是一種相對中性的配置，因爲無論最後是哪條模型路線勝出，它們大概率都會受益。
再往下，是基礎設施層。這裏面有Anthropic，也有亞馬遜雲服務。
再往下，是應用層。有些公司，AI對投資邏輯非常關鍵，比如Aurora的自動駕駛卡車；還有一些公司，AI不是決定投資邏輯是否成立的核心因素，但它會像一個額外的期權，讓原本就成立的邏輯變得更好。
所以我覺得關鍵就在於，沿着整條價值鏈做分散佈局，這樣才能更從容地應對波動。
另一個層面是，蘇格蘭抵押本身也不只有AI這一個增長主題。我們的組合還覆蓋很多別的成長方向，比如標誌性奢侈品牌、新興市場的數字化、能源轉型等等。
所以對我們來說，更重要的是儘量構建一個由多種驅動因素支撐的組合，而不是把成敗都押在某一種AI路徑上，去賭它是不是最後唯一的贏家。
而且我們的預期一直都很清楚，AI基礎設施的建設過程不會是一條筆直向上的線，它一定會有起伏。我們的組合，就是在這樣的前提下構建的。
主持人 未來12到24個月，你們更把AI看成機會，還是風險？
勞倫斯 我覺得，AI完全有可能成爲我們這一生中最大的一次技術革命。而這種級別的變化，本身就意味着巨大的價值創造機會。
但與此同時，這麼大的機會，也一定伴隨着很多不同類型的風險，不能不保持清醒。我大概會把這些風險分成三類。
第一類，就是我們剛才談到的風險。AI基礎設施正在大規模鋪開，但這個過程不會平順，中間一定會經歷一些困難階段，而你必須有能力穿過去。
第二類，是湯姆剛才說的那種風險，也就是被顛覆的風險。隨着市場開始追問，AI到底會削弱什麼、替代什麼，新的衝擊就會不斷冒出來。
第三類，則是我們自己對AI的敞口問題。換個說法就是，面對這麼大的機會，我們的AI配置到底夠不夠？以及，我們在整個AI堆棧裏的佈局，結構到底對不對？
所以每次我去想AI，基本都會圍繞這三類風險來展開。但前提始終沒變，這是一個極其巨大的機會。
而且我覺得，現在市場其實已經給出了一個很有價值的提醒，這一點在軟件股上已經表現得很明顯了。那就是，你即便沒有直接投資AI，也一樣可能會被AI傷到。
真正不受AI影響的避風港，其實並沒有那麼多。
湯姆 我再補一個比喻。你可以把它想成一個音樂節。以前你去音樂節，要花錢買門票，進去以後再花錢買飲料。現在你去音樂節，門票免費，飲料也免費，但你得爲上廁所付錢。
在這種變化下，你就不會想去持有那些原來賣門票的公司，你更想持有的，是那些掌握廁所資源的公司。
03、關於Anthropic的優勢
主持人 你們是在2025年開始開倉Anthropic的，能不能講講，當初爲什麼選擇投資Anthropic，而不是OpenAI？另外，你們會不會同時也持有OpenAI？
湯姆 到目前爲止，我們持有兩家大語言模型開發商。一家是在美國的Anthropic，另一家是在中國的MiniMax。
這其實還是回到勞倫斯剛才說的邏輯。現在變化太快了，我們希望在不同層級上都有佈局，不管是基礎設施、芯片開發、應用層，還是「智能」這一層。
因爲過去幾個月我們已經看到，這些系統在戰略路徑和能力表現上，開始出現更明顯的分化。
而且我們並不需要把自己限制在只能投其中一家。我們的優勢之一，就是我們可以同時持有多家公司。
Anthropic吸引我們的地方，在於它在發佈這些系統時一直比較謹慎。他們對安全問題想得很多，也認真考慮過這些系統應該設置哪些邊界和約束。
我覺得，這對它的聲譽是有幫助的，也讓它更容易切入企業市場，因爲企業客戶天然會對這些問題更謹慎。
我們認爲他們在模型發佈這件事上的路徑是理性的，而且展現出了一些相當差異化的能力，尤其是在軟件開發上。
回到剛才那個核心主題，軟件開發恰恰是當下變化最深的一環。
至於說，持有Anthropic會不會妨礙我們再去投資別的公司，不會。
勞倫斯 我只是想再補充一點。Anthropic有吸引力的一點，在於它更專注企業端；而OpenAI和ChatGPT，更多還是從消費端切入。
我爲什麼會覺得企業端的AI特別有吸引力？
因爲從普通消費者的角度看，我現在用這些工具，更多還是把它當成一個更高級的搜索引擎。我會拿它來做問答，檢查拼寫，幫我整理想法，或者生成一些圖片。它當然很有用，但我並不是拿它去解決世界上最難的問題。
可一旦進入企業場景，貨幣化能力就會強得多。因爲企業真的在乎模型是不是最好。如果你用的不是最好的模型，就可能被競爭對手甩開。
企業願意爲AI付費這件事，我覺得比消費端更清晰，也更有規模。
另外，企業端還有一個很重要的特點，就是黏性。就拿我自己來說，我今天可以用ChatGPT，明天也可以很自然地切到Gemini，來回切換沒有太大負擔。
但如果一家企業已經把AI深度接進了自己的業務流程，接進了自己的專有數據，而且模型也在持續從這些數據裏學習，那它的黏性就會非常強，切換成本也會非常高。
企業端這條路，很可能會是AI裏特別賺錢、商業模式也特別好的一條路。
04、關於SaaS格局重估的贏家
主持人 你們覺得，在這輪SaaS格局重估裏，誰會是贏家，誰會是輸家？湯姆，也許你可以舉幾家公司來說說。
湯姆 對我們來說，最重要的前提是，我們是隻做多的投資者。也就是說，我們只持有公司，不會靠一家公司表現不好來賺錢。
而且，即便只放在「可投資公司」這個範圍裏，真正重要的公司其實也只是少數。
所以我們並不是在做另一種意義上的篩選，不是在把贏家和輸家一一排出來。我們真正想做的，是找到少數幾家真正卓越的企業。
當然，帶着這個前提，你還是可以繼續往下問：在今天這樣的環境裏，一家軟件公司最重要的特質到底是什麼？
我覺得，首先要看的是，你手裏掌握的數據到底是什麼；這些數據對客戶有多重要；客戶在管理這些數據時，對你的依賴有多深；然後還要看你的分發能力。
如果未來單純「會寫代碼」不再是核心優勢，那你還有什麼別的資產，能支撐你的競爭力？
舉個例子，比如$Shopify (SHOP.US)$。它本質上有點像零售商的操作系統，不管這些商家是在線上賣貨，還是在線下開店。
Shopify掌握着非常龐大的數據集，知道賣的是什麼、誰在買、什麼時候買，也知道零售業務怎麼運營、廣告怎麼投。這裏面其實沉澱了非常多維度的信息。
而且，Shopify的盈利方式也不只是把軟件賣給客戶。它很大一部分收入，實際上來自支付服務。
所以你可以想象一下，如果未來AI成了一個重要的購物入口，人們開始通過AI界面完成購物，那又怎麼樣？消費者最後還是要付款，而付款依然要經過Shopify的結賬系統。
對Shopify來說，這種變化未必會傷到它，因爲它真正創造價值的機制，並不會因此被打斷。
所以我覺得，這才是你在評估軟件股時真正該找的東西。
還有一點也要記住。這輪拋售裏，真正發生的事情，並不是這些軟件公司突然不行了，而是市場開始對它們未來現金流的確定性打了更大的折扣。
很多軟件公司現在業務依然做得很好，只是市場在說：我們不確定這種狀態還能持續多久。
所以還是回到剛才那個框架。你得問自己，這家公司的護城河到底有多穩？AI會怎麼改寫它的商業模式？
我覺得，這才是理解「誰贏誰輸」的更好方式。
05、關於SpaceX和馬斯克
主持人 那我們接下來聊SpaceX。你們怎麼看SpaceX和xAI的結合？
湯姆 我覺得，SpaceX今天面對的機會，規模還在繼續擴大。說得更直接一點，大家可能需要重新更新一下自己對這家公司的預期，重新去想，它到底可能成長成一傢什麼樣的公司。
這一切的起點，當然還是降低進入太空的成本。這是後面所有事情成立的根本前提，是最底層的那個使能因素。
但在這之上，我覺得接下來的故事已經變得更激動人心了。SpaceX現在有可能走到一個位置上，成爲全球AI的一家近乎壟斷性的供應商。
爲什麼會有這種可能？背後到底發生了什麼？
因爲AI擴張最大的約束，其實是電力。我們對AI的使用正在急劇增長，但地球上的發電能力，並沒有同步大幅擴張。
所以這次結合背後的核心想法其實是，如果我們把AI算力搬到太空裏去，那麼藉助太陽能板、藉助持續處在日照環境中、再加上不需要靠電池儲能，你就有機會把可用電力的規模大幅抬高。
如果你再去看SpaceX未來的發射規劃，你會發現，未來幾年，它有能力把大量電力和大量AI算力送入太空，而這件事，別人做不到。
如果真正的約束就在於，能不能以足夠低的成本進入太空，那麼SpaceX掌握的，就是那個最關鍵的瓶頸。
而接下來的問題就是，你怎麼把這種地位變現？這裏真正的賭注，並不是靠發射服務掙錢，而是靠提供AI能力掙錢。
我給大家一個量級上的感受。SpaceX現在談的目標是，每兩年往太空裏部署相當於整個美國電網規模的發電能力。那在這樣一個系統之上，能夠跑起來的AI規模，理論上會非常大，而且會在其他人仍然受制於地面電力約束的時候，繼續高速擴張。
主持人 《金融時報》這周說，太空數據中心在經濟上並不可行。你怎麼看這種說法？
湯姆 放到今天來看，在地球上運營數據中心便宜，還是在太空裏便宜，那答案當然是在地球上更便宜。
但你必須看趨勢線。
如果你回頭看過去二十年、二十五年裏，我們最成功的那些投資，背後都有一個共同點：它們抓住的是技術指數式進步的趨勢。
關鍵從來不是看今天是什麼樣，而是去想，如果這些趨勢繼續走下去，四五年以後會變成什麼樣。
現在如果你看地面數據中心，除了芯片成本之外——我們先假設地面和太空裏的芯片成本差不多——圍繞芯片之外，還有大量基礎設施成本。
比如電力、發電成本、土地獲取、建設數據中心本身的投入，以及空調和散熱系統。所有這些成本，整體都在往上走，越來越貴。
但如果說的是把帶有AI算力的衛星送上太空，那這件事的成本，走的卻是一條指數下降的曲線。其中最大的一部分成本，就是把重量送入軌道，而推動這件事成本下降的核心力量，就是SpaceX的發射成本。
而我們的判斷是，未來幾年，這部分成本還會繼續大幅下降，可能會再降80%到90%。
但反過來，如果這些衛星開始進入工廠化生產，你就會享受到製造業裏的規模效應，以及隨之而來的成本下降。
你完全可以想象這樣一個局面：地面數據中心的成本一路往上走，而太空數據中心的成本一路往下走。等到這兩條線交叉的那一刻，就會出現一個極其巨大的機會，而且這個機會，真正有資格抓住的，可能只有SpaceX。
主持人 SpaceX現在這麼大的倉位，會不會限制你們去做別的私人市場投資？你們會不會一直維持現在這個倉位，至少等到IPO之後？
勞倫斯 我先順着湯姆剛才關於AI和太空數據中心的討論再補一句。我覺得，SpaceX這個投資邏輯最迷人的地方就在於，太空AI只是它長期機會中的一部分，而不是全部。
它手上還有全球寬帶這個機會，也有軌道運輸、微重力製造，還包括它在美國導彈防禦體系構想中的位置。
所以真正吸引人的，不只是它押中了某一個巨大機會，而是它同時擁有好幾個體量都非常大的長期機會。
至於持倉比例，因爲SpaceX表現確實太成功了，所以它在基金裏自然長成了一個很大的持倉。這其實也是我們一直想做的事，抓住少數幾個真正跑出來的超級贏家。
只是它現在確實已經長成了一個比我們通常願意在單一股票上持有的倉位更大的頭寸。這也意味着，我們組合裏未上市資產的比例被推高到了30%以上。
這並不代表我們會被迫去賣出資產，但在一段時間內，確實會限制我們繼續新增投資的能力。
不過，如果你關注SpaceX最近對外釋放的信息，他們現在的說法是，可能會在年中或者年底推進IPO。如果真是這樣，這部分未上市資產的容量就可能很快被釋放出來，整個約束也會很快發生變化。
主持人 未來12個月裏，你們覺得還會不會有別的IPO，對基金淨值帶來比較大的影響？
勞倫斯 首先要加一個前提。IPO有多少、IPO市場活不活躍，最終還是取決於資本市場本身。如果資本市場強，那我覺得這是很有可能發生的；如果資本市場不強，那你看到的IPO數量可能就會少很多。
但從我們的組合情況來看，我們持有的幾家最主要的未上市公司，基本都是現金流健康、體量大、商業模式可持續的公司。只要條件合適，市場也願意給出合理估值，它們其實都是具備IPO條件的。
剛才我們講了SpaceX。除此之外，我們另一個很大的持倉是字節跳動，也就是TikTok的母公司。今年他們在解決TikTok美國業務相關問題上，已經取得了相當明顯的進展。而這件事過去一直被認爲，是整個字節跳動上市的一大障礙。
再往下看組合裏的其他公司，我覺得也有不少都處在一種「條件對了就可以上市」的狀態。所以，如果接下來環境配合，現在這個未上市資產比例，幾個月後看上去可能就會非常不一樣。
主持人 現在管理人怎麼看馬斯克對特斯拉和SpaceX帶來的風險？
湯姆 這個提法挺有意思的。因爲歸根結底，這是一個在過去10年、15年裏，爲股東創造了巨大價值的人。不只是籠統地說創造價值，而是對蘇格蘭抵押的股東來說，也確實創造了非常大的價值。
所以你問他是不是這些公司的風險來源？我會覺得，更準確地說，他本身就是價值的創造者。
當然，他也有自己非常鮮明、非常個人化的一面，但幾乎所有偉大的企業家都是這樣。
他提供願景，提供推動力。對於蘇格蘭抵押的股東來說，他一直都是一個極其重要的人物。
我會不會花很多時間去想所謂「馬斯克風險」？不會。
勞倫斯 不過這裏也值得補充一點。過去18個月裏，我們已經對特斯拉做了比較大幅度的減倉。美國大選之後，特斯拉的估值曾大幅上升，我們也因此受益很多。
它過去曾是我們的一個大倉位，也像湯姆說的那樣，爲股東創造過巨大的價值。但今天，它已經是一個小得多的持倉了。所以，組合裏和馬斯克相關的風險敞口，表達方式其實已經發生了變化。
06、關於新增的兩個中國持倉
主持人 考慮到中國相較美國估值更便宜，而且在不少領域其實處於全球領先，你們會不會考慮增加中國的持倉？
勞倫斯 我對這兩個判斷，其實都認同，也都能理解。
先說我們最近實際做了什麼。過去幾個月，我們在中國新增了兩個持倉。
第一個是一家叫小紅書的未上市公司。它是一個數字社區平台，在西方很難找到完全對應的可比公司。你可以把它理解成搜索、$Reddit (RDDT.US)$、Instagram和短視頻平台的某種結合體。它現在大概有3.5億用戶，還在很快增長，貨幣化程度也還不高，背後又有$阿里巴巴 (BABA.US)$和騰訊支持。
在中國互聯網生態裏，這通常是一個不錯的位置。
另外，我們也投資了湯姆剛才提到的MiniMax。我們參與了它的IPO。它是一家中國AI模型公司，吸引人的地方在於，它大概能做到美國頭部模型90%的性能，但成本低得多。這對全球南方很多面向消費者的應用場景來說，是很有吸引力的。
再往前看，去年年初我們還買入了$寧德時代 (03750.HK)$，也就是全球領先的電池製造商。
所以，我們確實還在中國持續找到機會。我們的出發點從來不是先定一個地區配置目標，而是看，這裏有沒有真正有意思、也真正做出差異化的公司；同時，它們的估值是不是又比美國更便宜。
如果答案是有，我們就會出手。
我們並沒有一個明確目標，說中國倉位一定要提到多少。更多還是看個股層面的風險回報，只要足夠吸引人，我們就會逐步建立倉位。
但與此同時，我們也始終很清楚，中國公司有一些共性的風險，不管是地緣政治層面的，還是國內監管層面的。所以看中國時，我們也會加上一層總量控制的視角，去問自己：整體配置大概應該放到什麼位置。
今天我們的中國敞口大約在12%左右。中國依然有很多非常創新、值得支持的企業，而且估值也很有吸引力。
07、關於地緣政治的投資考量
主持人 在特朗普試圖降低對臺積電依賴的背景下，繼續維持較大的台積電倉位，會不會有問題？你也可以更廣一點談談你對臺積電的看法。
勞倫斯 我會這樣理解。美國曆屆政府真正想減少的，更多是對地理位置的依賴，而不一定是對臺積電本身的依賴。
現實是全球90%的最先進芯片，都是台積電生產的。如果沒有台積電參與，要高效建立起這樣的先進製造能力，其實是非常困難的。
按照目前的規劃，台積電大概會在亞利桑那建設六座工廠。
美國政府之所以這麼積極，是因爲它已經提供了大約60億美元的補助，還有55億美元的貸款支持。
而對我們這樣的台積電投資者來說，這其實是好事。因爲它增強了台積電的韌性，降低了它對單一地區的暴露。它正在美國、德國、日本擴展製造佈局，而且整個過程還有政策支持。
最後還有一點也很重要。你如果去問台積電的客戶，他們會怎麼說？他們會說，今天我們也會在別的晶圓代工廠保留一些第二供應來源，但如果能夠在美國本土拿到台積電製造的芯片，我們願意爲此支付溢價，也願意把更多業務交給台積電。
主持人 考慮到地緣政治，尤其是中東現在發生的事情。湯姆，我想請你來回答：在這樣的背景下，你們會不會去看軍工股？
湯姆 我覺得，這幾年我們確實已經看到，整個北約都在明顯推動國防開支上升。
而且世界看起來也確實比過去更不確定了。尤其是隨着中美之間的大國競爭越來越明顯，這一點只會更突出。
但我會比較謹慎，不會因爲伊朗爆發戰爭，就立刻把它理解成我們應該去追軍工股。
我覺得，這一次市場的反應其實相當符合預期。隨着伊朗熱戰爆發，美元漲了，油價漲了，防務股也漲了。這些都不意外。
但我不覺得我們應該去追這樣的走勢。
真正讓我更感興趣的「國防邏輯」，其實是戰爭形態本身正在發生很大變化。你在烏克蘭已經看到了這一點，現在在中東也在繼續上演。
越來越明顯的一點是，戰場上越來越重要的一類東西，其實是一次性、可消耗的硬件，最典型的就是無人機。
真正拉開差距的，不再只是硬件本身，而是在軟件層，在於你怎麼去調度、怎麼去使用這些極其便宜的硬件。你甚至可以用這種方式，逼迫對手爲了擊落這些低成本無人機，反過來動用昂貴得多的系統，花掉更多的錢。
本質上，你看到的其實和經濟裏很多別的領域發生的變化是一樣的：價值在往軟件層轉移，甚至比硬件本身更重要。
所以我覺得，這件事很值得關注，它確實會帶來一些新的機會，也是我們會持續看的方向。
到目前爲止，我們還沒有直接買入國防類公司的敞口。但如果把它和前面的話題連起來看，大家其實也都看到了，在這些戰爭裏，基於太空的通信能力有多重要。
而在SpaceX內部，星盾（Starshield）顯然就是當前這個範式裏一項非常重要的技術。
08、關於美團和螞蟻金服
主持人 你們爲什麼還一直持有 $美團-W (03690.HK)$ ？
勞倫斯 美團本質上其實就是日常本地生活的基礎設施。
它提供的是一整套服務，比如外賣，比如各種長尾本地服務，包括出行、預約理髮店或者美容院，再比如即時零售和買菜。
這些業務主要都在中國，當然它也稍微擴展到了一些中東市場，以及巴西的一小部分地區。
它現在覆蓋中國2800個城市，高峰日訂單量大概能做到5000萬單。所以，這已經是一家體量非常大的公司，而且它面前的機會空間還在繼續擴大。
我們從它還是未上市公司時就開始持有它了。2024年，當市場情緒明顯轉好時，我們也做過減持，大概套現了1億英鎊。
而今天大家之所以會問這個問題，我想是因爲，美團現在面對的競爭環境發生了變化。隨着它把機會延伸到即時零售，一些參與者，尤其是京東和阿里巴巴，開始感受到威脅。
它們的反應就是重金投入，試圖在美團的市場裏搶份額，特別是在即時零售這塊。而且主要是靠大額補貼來打，這種打法本身是非常不賺錢的。美團也做了應對，盈利能力也因此承受了很大壓力。
所以問題就變成了，在這樣的環境下，爲什麼還要繼續持有它？
我的回答是，這種局面對美團管理層來說，並不陌生。它本來就是在這種極端競爭中長出來的。當年和它用類似模式競爭的公司大概有3000家，它就是從那樣的環境裏殺出來的。
它是這個行業裏最好的運營者，擁有規模優勢、網絡效應，而且賬上有150億美元淨現金，所以你沒法靠資金去把它逼垮。
與此同時，它的管理層對於守住關鍵市場份額這件事，態度也非常堅決。
而另一邊，我並不覺得阿里巴巴會願意永遠在這個市場裏持續燒掉幾十億美元。再加上政府現在也越來越不滿意這種競爭方式，因爲他們會覺得，這種競爭在很多層面上既沒有效率，也沒有建設性。
這場消耗戰終究會結束。我們認爲，一旦它結束，市場會用完全不同的眼光重新看待這隻股票。以它當前的估值來看，未來向上的空間可能會很大。
所以這確實是一段艱難時期，但我覺得往後看，局面重新轉正是有一條相當清晰路徑的。
主持人 接下來還是中國持倉裏的另一家公司，關於螞蟻金服。
湯姆 螞蟻金服是我們持有很多年的一家未上市公司。
它最初的根基，是支撐阿里巴巴生態的支付平台。後來它的機會不斷擴展，延伸到貨幣市場基金的撮合，以及更廣泛的金融服務可得性。
幾年前，它原本是準備上市的，但後來遇到了監管方面的問題。監管層擔心，它會對中國經濟體系帶來某種系統性影響。
因此它不得不繼續留在未上市狀態，也不得不重塑自己的商業模式。這個過程裏，它的增長自然明顯放慢了，因爲它需要把自己調整得更符合中國監管部門對它的要求。
這是一個很艱難的調整過程。
好的一面是，它現在已經基本走過了這個階段。它已經從中國監管部門那裏拿到了相對清晰的經營許可，業務也重新開始增長了。
我們認爲，這裏面依然有真實的機會。當然，它已經不會像我們最初投資時設想的那麼大了，但我們依然認爲，它是中國金融基礎設施中非常重要的一層，手裏也握有很多非常有價值、很難被替代的資產。
依然認爲，它未來是有可能繼續爲我們創造價值的。
09、關於持倉很多的美客多
主持人 持倉很多的 $MercadoLibre (MELI.US)$ ，現在會不會受到Shopee和亞馬遜很大的競爭壓力？
勞倫斯 如果看巴西這個市場，也就是美客多經營的核心市場之一，競爭強度確實是在上升。
但這個上升，部分也是美客多自己主動推動的。去年5、6月，它下調了包郵門檻。這樣做，實際上就是想進一步擴大市場份額，同時把整個市場做得更大。
而從結果看，它在巴西的增長確實因此加快了。
當然代價是盈利能力會受到衝擊。因爲現在它在更多商品上提供免運費，而這些商品過去並不享受這個政策，這部分成本需要時間才能被規模效應消化掉。
所以你現在看到的是，增長在加速，這是好事，說明它在拿更多份額；但利潤率受壓了。
這對它來說並不是第一次。它以前也多次下調過包郵門檻。每一次幾乎都是一樣的路徑：增長先被拉起來，利潤短期下去，但隨着規模擴大，利潤最終會回來。
與此同時，美客多還有幾個別的驅動因素，也在很好地推動業務發展。
比如金融服務的擴張。它現在已經是巴西增長最快的信用卡發行機構之一。再比如廣告業務，也在以大約60%到70%的速度增長，而且利潤率很高，這些都在幫助它對沖一部分成本壓力。
本質上，這不是說它在被動挨打，而是它作爲拉美市場的領導者，正在主動把目標放得更高，想在已經領先的基礎上繼續更快增長。
最後補充一個背景數字。按它最近一期業績看，它以美元計價的收入增速大概在45%左右。也就是說，這些重新投入到業務裏的資金，確實在換來非常強勁的增長。
10、關於自動駕駛的佈局
主持人 自動駕駛看起來已經快要起飛了。你能不能談談你們持有的相關公司情況，以及有沒有你們可能想繼續加倉的方向？
湯姆 我們持有$Aurora Innovation (AUR.US)$。這是一家做自動駕駛卡車的公司。它現在已經開始商業化運營，而且擴張速度很快。現階段主要聚焦在得州，但覆蓋的運輸線路也在逐步擴大。
這是一個非常令人興奮的機會，因爲美國16輪重卡司機本來就短缺，所以它的價值主張其實非常明確。
我們還持有Nuro，這是一家做自動駕駛乘用車的公司。它目前還是一家沒有收入的公司，更偏技術型機會，但如果未來能夠真正做出規模，潛力也會很大。
勞倫斯剛才也提到，我們仍然持有特斯拉。
我其實想把這件事和前面那個關於「馬斯克風險」的問題連起來看。某種程度上，我反而覺得，我們在特斯拉和馬斯克身上的敞口可能還不夠。
因爲如果它們在自動駕駛能力上的進步，繼續沿着現在這條軌跡往前走，那它的上行空間可能依然很大。而且，它的系統今天已經在得州奧斯汀上路，並且開始商業化運營了。
所以在自動駕駛這個趨勢上，我們其實有幾種不同的敞口。
我覺得這項技術一旦跨過安全門檻，而且人們對相關數據越來越有信心，它的部署速度會非常快。最終，它會被非常廣泛地應用。
11、關於Joby Aviation的回調
主持人 最近很多人問 $Joby Aviation (JOBY.US)$ 。它前段時間做了融資，又碰上市場整體從高風險資產撤出，股價出現了比較明顯的回調。你們擔不擔心？
湯姆 這家公司做的是電動垂直起降飛行器，也就是一種可以垂直起飛和降落的電動飛機。我們認爲，這裏面有一個非常大的機會。
哪怕你只是把它放到直升機市場這個框架裏看，即便它最終覆蓋的只是今天的直升機市場，我們也覺得，這對Joby來說都可能已經是一個非常大的機會。
但實際上，我們認爲它會把整個市場大幅做大。
因爲直升機非常吵，而且存在單點故障的問題。而這種電動飛行器，一方面解決了噪音問題，這一直都是它更廣泛進入城市環境的一大障礙；另一方面，它也消除了那種單點故障的風險。
所以從這些特點來看，這類飛行器理論上會安全得多。
而真正決定它能不能大規模打開局面的關鍵，還是能不能拿到美國聯邦航空管理局的批准。我們的預期是，它會在今年啓動商業化運營，現在也正朝這個方向推進。
這條故事線裏還有一部分新的變化，我覺得也很值得關注，就是它的軍民兩用潛力。
你想一想，誰會不想擁有那種安靜、快速，而且對手又不具備同等能力的部隊運輸工具？在當前這屆美國政府之下，這部分故事可能還會帶來相當可觀的額外上行空間。
至於融資，我覺得爲了抓住這樣的機會去籌錢，是合理的。既然他們已經看到了這麼多需求信號，就一定會希望比原來計劃更快地擴張產能。
那股價波動會不會讓我擔心？不會。因爲這本來就是這種公司的常態。它正處在商業化發展的早期階段，整個過程本身就伴隨着相當大的不確定性。
很遺憾，這就是投資這類資產必須接受的一部分現實。
12、關於組合的韌性
主持人 相比2022年那次下跌，你們現在的組合是不是準備得更充分了？
勞倫斯 我覺得可以從兩點來看。
第一點是，很多組合裏的公司，在經歷過2022年之後，都在努力提升自己業務本身的韌性。那一輪資本成本上升，實際上讓很多公司意識到，過去它們經營得比自己以爲的要低效得多。
以前遇到問題，可能第一反應是繼續堆人、堆資源，但後來它們開始轉向一種更聰明、更高效的解決方式。
所以你會看到，組合裏很多公司都在往更高盈利能力的方向走，這也意味着，它們對金融市場環境的適應力更強了。它們不再那麼依賴外部融資，也能繼續增長。
我們確實看到，很多創始人和管理層都在組合內部完成了這種轉變。這是第一點。
第二點是，今天我們看到的機會類型，比過去很多時候都更加多元。
投資大趨勢，一直都是蘇格蘭抵押的核心方法，但現在的大趨勢不止一個，而是同時有很多個。
我們今天其實已經提到不少。AI是一個很大的主題，太空經濟是另一個，能源轉型也是一個。再加上我們在拉美、中國、美國等不同地區的全球化佈局，我覺得這些因素共同構成了今天組合的韌性。
主持人 未來一段時間裏，你們覺得這個組合面臨的最大威脅到底是什麼？你們又在怎麼管理、緩釋這種威脅？
湯姆 我其實不太認同「單一最大威脅」這種說法。
如果回到剛才勞倫斯提到的金融市場環境，假設金融環境發生變化，資本成本明顯抬升，市場顯著轉向、遠離成長資產，那這當然會影響我們。因爲我們本來就是很明確的成長型管理人。
我們找的，就是那些機會巨大的公司，就是那些利潤高點還在很遠未來的公司。所以如果環境朝那個方向變化，我們一定會受影響。
另一個層面，我們本質上是在押注一些非常大的變化。如果這些變化最後沒有真正發生，或者它們呈現出來的樣子和我們預想得很不一樣，那對我們來說也是風險。
比如就拿太空來說。SpaceX是我們最大的持倉。如果它在某些具體問題上出了狀況，比如Starship始終不能順利推進，或者監管環境、政策環境發生某些對它不利的變化，那這當然也會是組合層面的風險。
所以問題就在於，如果你從「風險有哪些」這個角度出發，往往最難的，恰恰是那些你事先沒有算進去的東西。
那怎麼應對？辦法其實還是要回到組合本身的多樣性。不管是地域上的分散，成長主題上的分散，還是不同類型敞口的分散，你都得儘量避免一種局面，就是你持有的資產彼此之間高度相關。
如果把這個問題和2022到2023年那段時間連起來看，當時真正讓人意外的一點，其實就是我們持有的一些公司之間，相關性遠比想象中更高。
13、關於投資的出發點
主持人 在一個主題裏，你們是傾向於只押一個贏家，還是會在競爭者之間做分散？
湯姆 我的看法是，我們首先是在投資公司，而不是在投資主題。
所謂主題，其實是事後浮現出來的。因爲你回頭看，會發現自己的興趣被什麼吸引了，資金又集中到了哪些地方。
比如過去這些年，我們很清楚地看到，商業數字化是一個巨大的長期趨勢，而且還有很長的路要走。這個趨勢會出現在世界不同區域，也會體現在市場不同環節裏。
於是我們看到很多公司都在這個方向上有機會，也買入了其中一些。慢慢地，這就形成了一個主題。它是機會，但同時也會變成一種共同風險因子。
如果還拿這個例子來說，我們確實看到，不止一家贏家從這個領域裏跑了出來。這些事情並不一定是非此即彼的。
我們並不會因爲兩家公司彼此競爭，就不去投它們。只要它們所在的是一個足夠大、而且還在擴張的市場，那麼完全可能不止一家都取得成功。
換個角度講，也許更容易理解。我們偏好的公司類型，通常不是那種已經在行業裏佔據絕對統治地位、可以靠這種位置持續向客戶收租的企業。
我們更常投資的，是那些爲客戶創造出巨大價值的產品和服務提供者，而這些公司再從中拿走一部分價值。
如果你從這個視角去看，就會明白，爲什麼我們可以同時投資那些表面上彼此競爭的公司。
因爲只要它們都在爲客戶創造價值，並且各自都能拿到一部分，那這個市場就是一個不斷做大的蛋糕，而不是兩家公司去爭搶同一群客戶身上的那一點租金。
主持人 英國呢？你們怎麼看英國的機會？
勞倫斯 Wise和Revolut確實是我們持有的兩家最大的英國公司。我覺得這背後反映的是，英國在一個領域上確實有相對優勢，那就是金融服務。
你已經看到，有一些公司在用技術重新定義金融服務，而英國在這件事上，某種程度上確實形成了一箇中心。
但如果退一步看，我們其實並不是在押注某一個國家的經濟。我們真正要找的是，世界上最好的商業模式在哪裏，哪些公司在推動變化，或者從變化中受益。
碰巧在英國，我們覺得Wise和Revolut就是兩個很強的例子。
但說到底，就算它們不是出現在英國，而是出現在歐洲別的地方，或者世界其他地區，我們照樣也會投資。我們押注的不是一個國家，而是一家公司。
在任何一個國家、任何一個生態裏，我們都會盡量去建立自己的網絡，找到一些真正了解當地生態的人，幫助我們理解那個環境，理解機會是怎麼長出來的。
英國是這樣，中國是這樣，拉美也是這樣。
我們不是先定一個國家層面的配置目標。如果一個國家裏沒有出現有意思、又有優秀商業模式的公司，那我們完全可以在那個國家沒有任何敞口。
14、關於投資中興奮的事
主持人 你們覺得，未來推動蘇格蘭抵押投資信託表現的最大機會，會是什麼？你們最興奮的是什麼？
湯姆 我可能會稍微換一個角度來回答，因爲真正讓我興奮的，不是某一個單獨的機會，而是眼下竟然同時存在這麼多不同的機會。
當我去想這個組合夠不夠健康的時候，我很看重的一點，其實是資本之間有沒有真正的競爭。
也就是說，我們今天之所以還持有台積電，並不是因爲它是我們最大的上市持倉，我們就作爲長期股東，把它放在那裏不動了。
不是這樣的。恰恰相反，我們每天都在拿它和新冒出來的想法做比較、做檢驗。
比如MiniMax上市了，它在未來系統「智能層」的構建上，可能擁有非常出色的機會。那我會不會想從別的地方騰一些錢出來，去投這樣的新機會？我們每天都在做這種判斷。
如果你非要我說一個具體名字，這個名字未必是最重要的投資，只是它很新，也還是一個小倉位。
我們最近投了一家公司，叫Loyal。它開發出了一種藥，可以讓寵物狗多獲得大約一年的健康壽命。
我只是覺得，這件事本身就很動人。它有可能給非常多的人，多帶來一年和寵物相伴的快樂。從這個角度說，我覺得整個「長壽」方向都非常令人興奮。
包括我們今天談到的很多工具，未來不管是先用在動物身上，還是最終延展到人類身上，只要能真正推動壽命延長，讓人活得更久、也活得更健康，我都覺得這是一個非常激動人心的領域。
勞倫斯 我其實也會說，是這整整一批機會同時擺在面前這件事本身最讓人興奮。但如果一定要往裏挑一個方向，我覺得AI尤其深刻。
因爲它是一種通用技術，所以它帶來的影響天然非常廣，而且它還在持續變強。你只要自己去用一用每一代新發布的模型，就會很明顯地感受到這一點。
而這對成長型投資者來說，會特別有吸引力，因爲它本身就是推動經濟變化的一種力量。它可能催生出全新的公司，也會讓你不得不重新去思考，未來的經濟會是什麼樣，行業結構又會變成什麼樣。
對成長投資者而言，這幾乎就是夢寐以求的環境，因爲你面前出現的是這麼大規模的一種變化，而且你可以圍繞它去投資。
如果再進一步，落到具體公司上，其實可以舉很多個例子。不過我們前面已經提到過一些了，所以我還是會說Anthropic。
通過蘇格蘭抵押去接觸一家處在前沿、而且仍是未上市狀態的頂級模型公司，我覺得這是很有吸引力的。
你看這次軟件股的大幅回調，背後一個直接催化，就是Anthropic最新推出的Agent產品。單這一點，其實就已經能讓你感受到那種顛覆的力量。那如果你反過來再去想價值創造，Anthropic的意義就會變得非常強。
而且，它還是一種會持續進化、持續變強的產品。我們現在根本不知道，它影響力的邊界最後會在哪裏。
這件事不管從智識上看，還是從蘇格蘭抵押股東面臨的風險回報上看，我都覺得非常令人興奮。
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編輯/rice