本文來自：少數派投資
金融危機來臨，恐慌情緒下投資者紛紛逃離，留下一片狼藉；而這個時候正是深度價值投資者最期待的資產大甩賣時間。貨架上的商品琳琅滿目，讓人應接不暇：股票、債券、企業、地皮等等。
這些商品有的本就過度包裝，以賴充好；有的寄人籬下，被迫賤賣；有的僅有微瑕，卻被信息錯誤地放大，被市場所誤解。
不管以上哪種，被甩賣的商品裏都蘊含着侵蝕其內在價值的債務，只不過影響程度不同。如何能分辨侵蝕的程度，各憑本事。
金融圈裏不乏「撿漏」高手，大家耳熟能詳的索羅斯、霍華德·馬克思，塞斯·卡拉曼都是其中的翹楚。他們在風平浪靜時選擇蟄伏，在泡沫破裂前伺機而動。在深厚的研究基礎之上利用他們卓越的估值能力，從枯草中尋找鮮花，找尋別人眼中丟失的價值——即發現「被人忽視的不對稱收益」。
01
2008年9月15日，美國雷曼兄弟宣佈破產，爲席捲全美的次貸危機拉開帷幕。在此之後的15個月裏FDIC（美國聯邦存款保險公司）接管了境內58家銀行，也把自己變成了電腦城裏最大的回收店鋪，大量囤積了各類資產，並將這些資產分類組合打包，使其重新進入市場進行拍賣。
這些「不良資產」中，一部分是各種違約風險較高的「問題貸款」，另一部分是違約風險較低的AAA級房貸按揭證券。由FDIC重新組合成資產包後，每個資產包內優劣資產比例各異，風險各異，價格各異。
這些資產包出現在FDIC的拍賣網站上，每天吸引着部分人如禿鷲般的貪婪目光。在FDIC眼裏，所有的一切都是需要處理的表內不良資產，而在一些「抄底」高手眼中，每一個資產包都有利可圖，關鍵點永遠是價格。
後續有機構對此次集中拍賣進行了統計，排在競拍買家中第一位的是來自德州的一家小型銀行——BEAL BANK。這家銀行隸屬與安德魯·比爾建立的BEAL金融集團，該銀行截止至2000年時，5年淨資產收益率超過50%，爲全美最賺錢的商業銀行之一；截止至2010年末，該行當年淨資產收益率高達27.5%，遠遠超過全美銀行業平均盈利水平。更不可思議的是，該銀行從成立之初起，就從未經手過貸款業務。銀行全部資產中的20%爲在市場上「淘寶」而來的不良資產。
該行同屬FDIC的監管體系下，有資格向普羅大衆開展存款業務。通過付出比基準利率高出近五倍的利息，該行吸納了大量的一年期以上大額存單。當然，站在美國銀行業長期近乎於零的基準利率基礎之上，相當於BEAL BANK以不到1%的成本獲得了足夠的可投資資金。
該銀行以此爲基礎，在安德魯·比爾的慧眼指引下頻繁在市場下行時出擊，在2000年6月加州電力市場失敗引起加州電力危機之時，該行入手大量能源和基礎設施相關資產和債券；2001年12月，安然公司申請破產，它們在市場上大批量掃貨能源類資產；「911」事件發生後，全美人心惶惶，該行再次果斷出擊，囤積大量航運行業資產支持債券；在後續的幾年中，該行陸續出手這些資產，賺的盆滿鉢滿。
2004年至2007年之間，全美銀行業都嚐盡信貸盛宴中的紅利，大肆擴張規模。而BEAL BANK卻在安德魯·比爾的領導下不斷拋售資產，縮減開支，整個銀行資產規模一度縮減到頂峰時的六成。直到2008年，泡沫破裂，BEAL BANK再次逆勢出擊，花費18億美元成爲了FDIC舉辦的拍賣會最大贏家的同時，還斥資5億美元收購了名列世界500強的化工公司——利安德巴塞爾工業公司，後續甚至耗資6億美元收購了前任總統特朗普的賭場。這樣一系列的「買買買」直到2010年才偃旗息鼓，因爲各國央行QE政策的陸續推出，安德魯·比爾又嗅到了危險的氣息。
行爲金融學中，有一代表性術語叫做「選擇性偏差」，指人們常常根據自己對特定事件的代表性觀點，來估計某些事件發生的概率，往往會過分重視近期數據的變化，而忽略總體特徵。丹尼爾·卡尼曼指出，投資者由於認知容量的侷限性，在某一時點上不能處理所有的信息；人們總是選擇少數事物作爲認知的對象，使被認識的對象好似從環境中突顯出來。
所以，每當經濟剛開始衰退，人們過度焦慮的情緒就會提前釋放，風險偏好以斷崖式的速度下跌。此時，就是「選擇性偏差」現象的集中體現：大家都開始縮衣節食，以抵禦可能的凜冬將至。
然而，事實總是往大多數人所預期的反方向行進，在安德魯·比爾的眼中，經濟衰退之始，即是他麾下銀行出征之日。他說，我在垃圾遍地的廢品站裏四處尋找，充滿了發現驚喜的樂趣，而這一切都源於他人對形勢的錯判，他們爲此付出了代價，而我獲得了溢價。
無獨有偶，當年加州電力危機時期，和安德魯·比爾同樣抓住機會抄底的還有一人，在市場低迷之際，他逢低大幅增持瀕臨破產的太平洋燃氣電力公司和南加州愛迪生電力公司的股票，隨後兩家公司在政府幫扶之下經營狀況好轉，股價漲幅超過一倍。這個人就是被稱爲華爾街「抄底王」的大衛·泰珀。
02
大衛·泰珀同樣熱衷於「抄底」那些不被看好的資產。1997年，亞洲金融風暴時期，韓元大幅貶值，泰珀抄底韓元期貨以及韓國國債，大賺29%；1998年，俄羅斯國債違約，泰珀不懼短期波動，不斷增持俄羅斯國債，在爭議聲中持有一年後扭虧爲盈，累積獲取60%的收益；2009年，泰珀逆勢重倉買入美國銀行股，爲其所建立的阿帕盧薩資產管理公司賺取70億美金。
從形式與邏輯上來說，大衛·泰珀與安德魯·比爾的投資方式很像，一直在「撿垃圾」，並專注於「撿垃圾」。泰珀曾說過一句話：「我們在別人失控時保持冷靜，要點就是，市場會適應，人們會適應，別聽外面流傳的所有廢話。」
爲什麼他們總能「撿漏」成功？因爲運氣好，亦或是眼光毒？又或是餓死膽小的，撐死膽大的？如果是運氣好，爲什麼幸運之神僅僅眷顧寥寥幾人？如果是膽子大，那麼多宏觀對沖基金敢於與國運對賭，在垃圾堆裏找肉吃的行爲，他們根本不屑於爲之爲伍。
真正的原因在於，大多數人都將目光聚焦於「垃圾」或者錯誤的本身，而優秀的投資者或者管理人始終會將眼光關注於「垃圾」或者錯誤生成背後的原因——也就是人性。充分了解人性中的過分悲觀與過度樂觀；深刻認識人性中對於困難的低估以及對於解決困難能力的高估；認真研究交易者行爲中的不理性，靜待大多數人錯誤的產生，「抄底」的機會也就隨之而來。
所以，每當至暗時刻來臨，優秀的投資者和管理人會從長遠發展出發，考慮投資的長期體驗，通過自身的深度研究，去挖掘市場上被大多數人忽視的收益，不盲目追逐熱點，冷靜地在別人的定價錯誤中以及預期誤判中去尋找機會，在所謂的「垃圾」中找到值得投資的真金白銀！
想選股、想診股？想知持倉機會同風險？關於投資的一切問題，開口問牛牛AI就得啦！
編輯/KOKO