來源：聰明投資者
這場對話聽了有段時間了（大約兩週），內容很好，但一直糾結要不要放出來。
因爲很多核心的投資想法，霍華德·馬克斯已經講了很多遍，但每一次，不同的情景下，確實又有不同的共鳴點。
這期在博楓資產（Brookfield）播客主場做的這場，比較像內部體系的一場交流。
博楓資產在2019年完成對橡樹資本約61.2%業務的控股收購，之後橡樹一直作爲其信用投資版圖中最核心的牌面之一運作。
而在2025年10月，博楓又宣佈將收購橡樹剩餘股權，把持股提升至100%，交易預計在本季度完成。目前正處於監管審批和慣例成交條件的最後處理階段。
所以說內部對話，是恰如其分的。主持人是博楓投資解決方案負責人阿爾珀·達格利奧盧（Alper Daglioglu），對話內容圍繞投資者心理、風險站位，以及進攻與防守之間的平衡。
霍華德·馬克斯依舊從那句老話開場，我們很難知道要去哪裏，但至少要知道自己身在何處。
在他看來，短中期，市場最影響人的往往不是某一條數據，而是樂觀和悲觀的擺動。
重點是，他把「風險站位」和「資產選擇」放在同一個框架裏丈量，一方面風險站位決定該有多謹慎，另一方面資產選擇決定會不會踩到雷。
會覺得這期節目的視角特別適合「自己在管組合」的投資管理人聽。
尤其是從博楓角度，觀察到全球大體量的客戶正趨向於減少合作的管理人數量，而追求合作關係更深、更具戰略性的背景下，主動投資管理人如何保持所掌握的優勢，就尤爲重要了。
儘管一直近距離關注AI對於投資的挑戰，但霍華德·馬克斯始終強調，「卓越投資永遠來自卓越判斷。在我看來，投資的高下終究在判斷，而判斷是人的本事，不是機器的流水線。」
整理好很久，聰明投資者還是發出來分享給大家。希望同樣有很多的共鳴感。
01、當下做投資選擇時最關鍵的要素
阿爾珀 你常說一句話：我們永遠不知道自己要去哪裏，但我們肯定應該知道自己身在何處。在進入市場週期、投資和組合這些具體話題之前，我想先從這句話談起。
霍華德 投資圈裏每個人都在談「我們要去哪裏」，大家都想知道未來會怎樣。我也想知道。但問題是，這件事做不到。
基於未來一兩年會發生什麼的預期去採取行動，往往是錯的。
但我們應該知道自己現在站在哪裏。我一直相信：我們所處的位置，和接下來會發生什麼，有很大關係。
那我們今天站在哪裏呢？我覺得，如果你關心的是用短期或中期的視角來管理組合，這些討論就很重要。當然，如果你說「我只看二十年」，那你完全可以忽略這些。
可如果你在意短到中期，短期大概是一兩年，中期比如三到五年，那我認爲必須意識到一點：當前市場裏，樂觀情緒正在佔上風。
我覺得市場從一週到一週、從一個月到一個月，甚至從一年到一年，變化最大的一件事，就是樂觀與悲觀的強弱對比。
樂觀高漲時，價格往往相對內在價值偏高；未來回報更可能偏溫和，不確定性與風險相對更高。這意味着我們的行爲應該更謹慎。
反過來，當悲觀主導時，價格往往相對內在價值很低，那我們就應該變得非常進取。
對我來說，短中期的資金管理，最核心的維度就是這個：現在是樂觀還是悲觀？我們應該進攻還是防守？
2022年非常艱難之後，樂觀在第四季度重新佔了上風。結果呢，過去大概三年多，市場一路向上。
以標普500爲例，2023、2024、2025這三年的回報表現，我記得是過去一百年裏排名第七的「三年區間」。一百年裏排第七，這已經把現狀說明得很清楚了，也對下一步意味着什麼提供了暗示。
所以我認爲，投資者要記住：今天的市場被樂觀情緒主導；世界依然像往常一樣不可預測，甚至可能更不可預測；而且，上世紀後半葉我們見到的那種快速增長，部分來自二戰後的修復、技術與管理進步、全球化等等，這些推動力在未來可能會弱一些。
如果把普遍的樂觀、不可預測性、也許偏溫和的增長……這些加在一起，我會說，你得更謹慎地投資。
也許現在不是那種純粹猛衝的時候，而是應該把防守這件事升級一下。
阿爾珀 投資者最重要的工作之一，是理解投資選擇的重要性，也要理解風險站位的重要性。你剛才講風險站位講得非常到位，但同樣重要的還有投資選擇。
能不能把這兩塊拼在一起，給一個更完整的框架？你自己是怎麼把它們放在同一個體系裏思考的？
霍華德 投資裏有兩個最基本的權衡。一個是進攻與防守之間的權衡；另一個是「把回報做到最大」與「提高可預期性」之間的權衡。
通常，你做的事情越偏向回報最大化，就越要犧牲可預期性；你越追求結果可靠，就越不可能把回報推到極致。
這就是投資裏繞不開的取捨。
還要強調一點：我們不知道未來會怎樣，並不意味着我們不該採取行動。
但我認爲，我們應該更強調那些回報更可預期的機會，同時對「把回報做到極致」這件事適度降溫。
投資選擇本質上就是在做這個取捨。
每個人都想要「高回報，而且還得穩定可得」。但這種東西很難得，通常你必須決定：到底更看重哪一邊。
而價值投資者——我認爲博楓和橡樹本質上都是價值投資者，更強調那種「能看得更清楚、把握更大」的機會：在少數領域深耕，依靠專業化；儘量不把賭注壓在投機性的技術、知識產權之類的東西上。
我覺得，這些就是當下做投資選擇時最關鍵的要素。
02、最安全的觀念之一就是相信風險無處不在
阿爾珀 回到「進攻與防守的平衡」。你在全球金融危機的關鍵時刻寫過《無人知曉》（Nobody Knows）。我記得大概是2008年9月19日，那種感覺幾乎是什麼都不可知。我個人當時坐在辦公桌前，真的覺得整個全球金融體系要塌了，而且是一張接一張，像多米諾骨牌一樣倒下去。
你也常說，好的投資往往讓人不舒服。真正有吸引力的估值，通常出現在極度恐懼、極度不確定、還夾雜着被迫拋售的環境裏。所以，「舒服」和「好投資」往往不同時存在。你能談談這種動態嗎？
霍華德 當然。你這個問題，其實正好通向一個我稱之爲「第二層思維」的經典例子。
2008年9月19日，雷曼破產後的幾天，確實是我將近80年人生裏最不確定的日子之一。唯一能相比的，是2020年3月疫情最恐慌的低點——那時世界同樣充滿不確定。
所以問題不是未來能不能被看清。我們一直認爲，未來永遠不可能被完美預見，只是有些時候更難預見而已。
當人們像你描述的那樣，陷入絕望、徹底恐懼，甚至覺得金融體系可能會熔燬，他們的極端負面情緒往往會把價格壓到低於內在價值的水平。
我們真正要盯住的是，價格和內在價值之間的關係。這一點非常關鍵，也很直觀。
當人們喜歡一個東西、感覺良好、樂觀、開心、對未來充滿正面想象時，價格往往就會很高。價格高，意味着未來回報低，風險高。
反過來，當人們對環境感覺最糟的時候，往往就是價格相對內在價值最低的時刻。換句話說，那時未來回報更高，風險更低。
我經常用一句話來概括：這世界上最危險的事之一，就是你相信沒有風險。
所以世界上最安全的觀念之一，就是相信風險無處不在。因爲一旦大家都覺得風險遍地都是，價格就會被壓得很低，風險反而可以說變得很小。
現在說說「不舒服」這件事。如果你像我們在2008年9月19日那樣決定掏錢買入，而你居然一點都不覺得不舒服，那你肯定哪裏不對勁。
當你盯着深淵的時候，感到不安是人之常情。但我們還是得做，而且事實上，那天做比在我們感覺特別好的那天做更重要。
我們必須學會鼓起勇氣，把該乾的活幹完。
能讓這件事稍微容易一點的，是一種確定感，像9月19日那樣，我們可能是全世界唯一願意買的人，而其他人都想賣。
這難道不是買方的完美機會嗎？如果一項投資讓你覺得很輕鬆、很對勁、人人都認可，那你應該從中讀出什麼信號？它對價格意味着什麼？
當人們恐懼到極點時，價格相對內在價值往往處在最低點，那幾乎就是買入信號。
當人們欣喜若狂、無憂無慮時，價格相對內在價值往往處在最高點，這時你就必須非常謹慎。
如果你和所有人一樣，被同樣的情緒，或者說心理與投資者情緒所驅動，你就會跟着他們一起波動：泡沫頂部你也會買，就像他們一樣。
泡沫之所以能到頂，就是這麼形成的；崩盤底部你也會賣，這就是底部之所以能見底的方式。
結果你不會比平均投資者做得更好。
但我們的目標，是比平均投資者做得更好。要做到這一點，我們就得偏離平均投資者，最理想的狀態，是做一個「逆向的人」。
巴菲特的話總是很經典。他說：別人處理自己事務越不謹慎，我們處理自己事務就必須越謹慎。
所以你想想，說「這是個便宜貨，而且大家都愛它」，這幾乎就是自相矛盾。人人都愛的東西，不太可能出現在特價區。
因此，當你在考慮投資時，你必須對投資者心理處在高位這件事保持警惕。
今天最熱門的話題之一就是AI。大多數人都認爲AI會改變世界。我也確信AI會改變世界。
問題不在這裏。問題在於：它會怎麼改變？什麼時候？影響有多大？誰會受益？
說到底，這又回到了投資選擇。
尤其涉及AI，更要強調所謂「AI標的」並不是同一類資產。它們商業模式不同，收益兌現與風險暴露的路徑也不同，因此表現不會同步。
03、要做那些符合自己天性的事
阿爾珀 你提到「投資選擇」，尤其是AI這個話題，確實不是所有投資都一樣、路徑也不一樣。
還有一點你也常講：最重要的事情之一，是找到那些真正對某類資產有專長、做過類似週期、經歷過考驗的資產管理人或參與者。他們既能參與上行，也能用第一性原理去做風險管理，理解下行。
我覺得這就是「好投資」和「不那麼好的投資」的分水嶺。
霍華德 有些人天生進攻性強，有些人天生更偏防守。我天生就非常防守，所以除非我確信勝算幾乎一邊倒地站在我這邊，否則我很難切換到進攻模式。
我們每個人都得像橄欖球裏說的那樣「按自己的節奏打球」。要做那些符合自己天性的事。
膽小的那隻雞，就不應該被派去完成特技動作；而那個愛冒險的特技演員，也不應該被派去小心翼翼地「牧羊式」管理資金。
當然，客戶也許會選擇同時僱一些不同風格的人。如果他能找到一個極其出色的進攻型經理，再找到一個極其出色的防守型經理，把他們組合在一起，也許進攻與防守能彼此抵消、彼此分散。
更重要的是，他可能同時得到兩份「卓越」，這會是一個很好的配置方式。
正如你說的，並不是所有投資都一樣。你必須清楚自己到底想達成什麼目標，不只是「我想參與AI」，而是要想清楚你希望以怎樣的進攻與防守的平衡去參與。
對我來說，這個問題幾乎是你在投資中做任何事情的底層問題，甚至可以說從資產選擇開始，一切都建立在這個問題之上。
04、阻礙長期投資的三大障礙
阿爾珀 你在備忘錄和投資理念裏反覆強調的另一條主線，是「真正的長期投資」的力量。從你的經驗看，阻礙我們真正做到長期投資的最大障礙是什麼？
霍華德 你有多少時間？這是個非常大的問題，可能也是我最喜歡回答的問題之一。
人性中的大部分元素，似乎都是爲了阻止我們成爲好投資者而設計的。
當一切都很順，經濟表現良好，公司報出創紀錄利潤，股價不斷上漲，人們會越來越興奮。他們會想買得更多，一路追到一個頂點，最後變成「我想把所有東西都買下來」。
當情況變糟，新聞黯淡無光，價格一路下跌，人們就會泄氣。他們想賣。等接近那個事後看可能是底部的位置時，他們會想把一切都賣光。
但這恰恰和你應該做的相反。你應該低買高賣，而不是高買低賣。可這違揹人性。
如果你發現自己越沮喪，越想賣，而且價格越跌，你賣的慾望越強——這難道不像我們在生活中做其他事情時的反向操作嗎？在生活裏，打折時我們會多買；可在市場裏，「打折」時我們反而會賣得更多。
這隻說明，投資者情緒從根子上就很容易出錯。
然後還有一點，我們有一種「非線性效用函數」。大多數人對「賺到1美元」的快樂感受很弱，但對「虧掉1美元」的痛苦感受卻很強。
可你要獲得好的投資回報，就必須承受一定的虧損風險。承擔損失風險，是追求回報不可分割的一部分。
所以，儘管我們的投資哲學強調風險控制，我們說的不是「迴避風險」。我們說的是「聰明地承擔風險」。但人的心理結構被扭曲得很厲害，很難客觀地看待風險。可你必須承擔一些風險，才能賺錢。這又是一個障礙。
所以你看，第一類障礙來自投資者心理與人性。
第二類障礙是所謂「機構約束」。
如果你是僱員，是我們說的代理人，你的工作是幫別人管錢，那你的激勵結構是什麼？你做了一個好決策，可能得到拍拍肩、握握手，也許加薪；你做了一個壞決策，你會被解僱。
於是你的激勵會更傾向於「避免虧損」，而不是「實現收益」，而且這種傾向可能強到會帶來負面影響。
所以你得克服這些機構約束。耶魯大學捐贈基金的負責人戴維·斯文森（Dave Swensen）在1985到 2020 年間取得巨大成功。他說過一句非常經典的話：投資管理要求機構展現「非機構化」的行爲，這就構成了一個不容易解決的悖論。
你怎麼讓機構裏的僱員、代理人去做逆向？怎麼讓他們爲了盈利去理性承擔風險？怎麼讓他們在價格下跌時反而更願意加大買入，而不是在價格上漲時才加碼？
第三個因素，除了投資者心理和機構約束之外，是波動性。
當價格波動時，即便是資金的真正所有者，也會感到不舒服。
所以，在整個投資行業裏，過去五十年逐漸形成了一個觀念。自從我在芝加哥大學（University of Chicago）讀書以來，這個觀念在行業裏變得越來越根深蒂固，而它本身也確實是從芝加哥大學發展出來的，即把「波動」當成「風險」，並且認爲波動應該被避免。
但我認爲，看到價格上下起伏，本來就是生活的一部分。它本身不是壞事，也不該因爲它「會波動」就把它當作必須躲開的東西。
如果你的資金很充裕，你不需要被迫提款；你的客戶也不會突然給你下「必須賣出」的指令，那麼波動本身就不應該被迴避。
我甚至覺得，投資行業對「階段性波動」的擔憂被放大到了過頭的程度，這可能是這個行業最錯誤的東西之一。
巴菲特還說過一句很有意思的話：他寧願要一個「顛簸的15%回報」，也不要一個「平滑的12%」。
我也常對人說，如果你寧願要平滑的12%，也不要顛簸的15%，那你得問問自己到底怎麼想的。
阿爾珀 這讓我想到你在2022 年底寫的一篇備忘錄，叫《真正重要的是什麼？》（What Really Matters？）。你在裏面舉了個例子：小時候我們總被教育「別光坐着，做點什麼」。但投資裏，可能恰恰得反過來。
霍華德 對。我在2022年10月寫那篇備忘錄，是因爲我參加了一個會議，現場每個人都在問，「聯儲局到底會在哪個月停止加息？」
我當時就說，你們爲什麼在意這個？這並不重要。真正重要的是，我們買的公司是否會隨着時間增長而增值；我們借錢給的公司是否會按時把錢還回來。
至於聯儲局會在什麼月份停止加息，或者某個證券價格昨天漲了1%、跌了1%，這些都不重要。但偏偏就是這些並不重要的東西最吸引眼球。
很大程度上，是因爲真正重要的東西只能在長期裏見分曉。一旦你做了投資決策，你得等很久才知道自己到底對不對。
你得坐在那裏，控制自己什麼都不要做。
阿爾珀 我們總說，拿到平均水平其實非常容易，但要持續做出高於平均的表現卻極其困難。你在《敢於追求偉大》（Dare to Be Great）以及《敢於追求偉大2》（Dare to Be Great II）裏談過這個：要成爲偉大的投資者，就必須敢於不同；必須敢於犯錯，也必須敢於看起來是錯的。當我們討論哪些東西妨礙了好業績時，這個點太關鍵了。
霍華德 沒錯。戴維·斯文森用過一個我非常喜歡的短語，他說，「卓越的投資往往始於那些令人不安的特立獨行」。
你必須敢於與衆不同。其實道理很簡單，如果你和所有人投得一模一樣，你不可能更優秀。
05、卓越投資永遠來自卓越判斷
阿爾珀 你在行業裏已經57年了，資產管理的格局在這57年裏發生了巨大的變化。我們感覺過去5到10年，這種變化還在加速。站遠一點看，似乎公募市場、私募市場、另類投資、傳統投資，這些邊界正在往同一個方向收斂，像是站在一個重大變革的門檻上。
你怎麼看資產管理的整體格局？以及你認爲「冰球將要滑向哪裏」？
霍華德 這是個複雜的問題。
但我認爲最重要的是，真正重要的事情從來不變。
理解投資者心理、理解機構（負債端）約束、理解行業對波動的過度強調……這些都不會變。風險控制的重要性、堅持一致性的重要性、不依賴預測的重要性，這些都不會變。
投資者總是在尋找一招鮮吃遍天，希望找到一種辦法，讓自己不承擔風險就能獲得高回報。但那永遠不會存在。
卓越投資永遠來自卓越判斷。在我看來，投資的高下終究在判斷，而判斷是人的本事，不是機器的流水線。我希望如此。
當然，當下確實有很多討論，主要集中在一個方向，即讓非機構投資者更多地配置私募資產。
私募資產不在交易所交易，不具備流動性。你不能在今天改變主意、明天就退出。有時候你甚至根本退不出來，直到管理人完成整個過程，把錢返還給你。
而且私募資產沒有交易，所以你買入之後，沒有一個市場報價來告訴你，別人認爲這是不是公平價格。
於是，投私募天然帶着更多不確定性。
但私募也有很大的好處，你可以買到別人買不到的東西。
你可以買到那些不需要按市場每日計價的東西，因此它們不會呈現出那種日常波動，人們也就不會爲波動而焦慮。
這些資產不像股票那樣每天都在交易所被掛牌、被定價。它們可能是你的管理人能找到、別人找不到的；也可能是你的管理人能理解得更深、別人理解不了的。
所以私募投資有利有弊，你必須冷靜、清醒地看待它，只做對你來說合適的那一部分。
你只能在真正理解自己在做什麼的前提下去做，也要確保你的管理人理解自己在做什麼，並且他的做法能夠體現你的觀點和需求。
投資裏最容易說的一句話就是：沒有任何東西適合所有人。
如果再加上「沒有一招鮮吃遍天」這個事實，就意味着你前面說的那句話是對的：每一筆投資都必須審慎選擇。
資產選擇必須謹慎。
06、大客戶挑選管理人的趨勢
阿爾珀 你我以及行業裏很多人，都花大量時間和全球最成熟、規模最大的客戶交流。我們的感受是，市場上還有一個更廣泛的趨勢，投資者、資產所有者、配置者傾向於減少合作的管理人數量，也就是更少的管理人關係、更少的私募GP關係，但每一段關係要更深、更具戰略性。
他們不只是思考下一期基金、下一年，而是在思考未來3年、5年、10年，要解決的可能是資產負債匹配、流動性管理，也可能是其他目標。他們希望建立一種關係，讓資產管理人或GP像是他們更大組織與團隊的延伸。
我很想聽聽你對此的看法。
霍華德 理想狀態當然是，找到一個管理人，或者一組管理人，他們理解並且能夠反映你的觀點，他們有能力提供適合你需求、讓你滿意的回報，並且確實有實現這一點的技能。
正如你說的，這些年很多人傾向於用更少的管理人做更多的事，這樣生活更簡單，也更容易把精力放在少數能真正滿足自己需求的管理人身上。
但這裏沒有一個神奇數字，一定是多少個最好。就像資產選擇一樣，管理人選擇也一樣。
我們會集中配置，以發揮我們自認爲掌握的優勢；我們也會分散配置，以防範我們不知道的東西。
最終你必須在兩者之間找到平衡。
幾乎沒人只用一個管理人。但我們也知道，如果你用了1000個管理人，你拿到的必然是平均回報。
到底多少才合適？很大程度上取決於你是否有能力把「對的人」選出來。
如果你沒有把握選對，那你可能就應該分散得更廣；如果你能選對，並且找到少數真正打動你的管理人，那你可能就更願意集中配置。
機構的行爲邏輯往往會推動管理人分散化。但這仍然是一個沒有標準答案的問題，沒有所謂靈丹妙藥。
到最後，這一切都歸結爲判斷與洞見。
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編輯/rice