面對內存成本大幅上行、手機毛利率承壓以及新能源車高研發投入期帶來的近期盈利陣痛，高盛認爲，小米的AI戰略有望通過生態賦能和具身智能打開長期價值空間，而以互聯網服務、AIoT及其他收益構成的"骨幹利潤"則爲集團應對短期行業逆風提供了有效緩衝。
據追風交易台消息，高盛於3月25日發佈$小米集團-W (01810.HK)$2025年第四季度業績點評報告。小米當季收入同比增長7%，略高於高盛預估1%，調整後淨利潤同比下降24%，與市場一致預期基本持平。業績公佈後，高盛將2026至2028年收入及調整後淨利潤預測小幅下調1%至2%，但維持港幣41元目標價不變，對應樂觀與悲觀情景下的每股價值分別爲港幣46元（上行41%）和港幣27元（下行17%）。
AI佈局方面，小米宣佈未來三年將在人工智能領域總計投入600億元，其中2026年計劃投入約160億元。公司於3月19日集中發佈三款大語言模型，隨後在OpenRouter平台的周度token使用量市場份額從3月15至21日當週的7.7%躍升至3月22日當週的19%，一度超越Google、Anthropic、MiniMax和OpenAI，位列全球第一。
高盛估計小米2026年"骨幹利潤"（涵蓋互聯網服務、AIoT及其他收益）約爲人民幣336億元，相當於集團同年調整後淨利潤302億元的110%。這意味着，即使手機和新能源車業務在成本壓力下利潤階段性承壓，互聯網服務與AIoT業務的穩定盈利仍足以爲集團整體利潤提供保障，構成當前估值的核心支撐。
四季度業績符合預期，運營效率管控可期
高盛指出，$小米集團-W (01810.HK)$第四季度各項核心指標基本符合預期，但手機毛利率承壓最爲明顯，同比下降3.8個百分點、環比下降2.8個百分點至8.3%，主要受全球內存價格大幅上漲拖累。據高盛數據，截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB內存價格較2025年底上漲78%至100%，較2025年第一季度同比漲幅高達580%至674%。
運營費用管控方面，高盛預計2026年非國際財務報告準則口徑運營費用同比增長11%至約750億元，但核心運營費用同比下降3%至約430億元，佔核心收入比例約12.8%。銷售及營銷費用、行政費用分別僅同比增長約2%和8%，研發費用同比增長約21%，體現出公司在效率管控與技術投入之間的有序平衡。高盛同時指出，在2022至2023年行業下行週期中，公司曾成功將核心運營費用分別壓至同比持平和同比下降9%，顯示組織效率優化具備一定歷史先例。
AI戰略加速落地，生態賦能與具身智能雙線佈局
AI是高盛此次業績點評重點分析的核心主題。$小米集團-W (01810.HK)$管理層將AI能力定位爲賦能整個生態系統的核心引擎，MiClaw被設計爲未來AIOS（人工智能操作系統）的原型，旨在提供優於第三方解決方案的安全性和用戶體驗。在具身AI領域，公司將自動駕駛和人形機器人列爲重點方向，當前階段不以第三方商業化變現爲首要目標。
從投入規劃來看，三年600億元AI投資中，2026年約160億元的支出結構以研發費用爲主（約佔70%），未來兩年資本開支佔比將逐步提升至60%或以上，反映出基礎設施建設力度的持續加強。高盛認爲，小米LLM發佈節奏的明顯加快以及在OpenRouter平台市場份額的快速提升，均顯示公司正加速將AI研發投入轉化爲可量化的階段性成果。
"骨幹利潤"護航集團盈利，互聯網與AIoT充當穩定器
高盛在報告中引入"骨幹利潤"（“backbone profit）框架作爲評估$小米集團-W (01810.HK)$利潤韌性的核心指標。該指標涵蓋互聯網服務淨利潤、AIoT淨利潤及其他收益（含利息收入和投資收益），2026年預估總額約336億元，同比下降約11%。下降主要因高盛對資產出售相關收益的假設趨於保守——2025年該項收益約爲50億元，2026年預計難以複製。
從分業務拆解來看，高盛預計2026年手機業務將因約1.45億部出貨量、約8%毛利率的組合產生逾40億元淨虧損；新能源車及其他新業務在60萬輛交付量和約21%毛利率下貢獻約10億元淨利潤（低於2025年約25億元）。在手機與電動車業務淨利潤均相對有限的情況下，336億元骨幹利潤覆蓋集團302億元調整後淨利潤的110%，爲估值提供了有力的基本面支撐。
基於分類加總（SOTP）估值，高盛維持港幣41元目標價，對應約25%的上行空間；樂觀與悲觀情景下的每股價值分別爲港幣46元（上行41%）和港幣27元（下行17%）。
手機業務：主動備貨對沖成本壓力，毛利改善或延後兌現
內存價格處於高盛預計將持續至2027年的長期上行週期，對$小米集團-W (01810.HK)$手機業務毛利率構成持續壓力。公司採取了兩項主要應對措施：一是利用其作爲全球頂級採購商的規模優勢，積極鎖定供應並爭取相對成本優勢；二是在備貨策略上提前佈局，當季原材料庫存同比增長67%、環比增長26%，成品庫存同比增長23%、環比增長12%，旨在以提前出貨換取2026年更有利的定價環境或更好的毛利率。
第四季度計提的21億元庫存準備金（佔當季手機收入4.8%，爲2022年第四季度以來最高水平）從會計角度爲2026年毛利率改善預留了空間，高盛認爲其效果類似2023年行業下行期的安排。
市場份額方面，第四季度小米全球智能手機市場份額環比下降2.6個百分點、同比下降2個百分點至11%，中國大陸、歐洲、拉美、東南亞、中東及非洲市場均出現同比下滑。高盛維持手機業務預測基本不變：2026年出貨量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出貨量及收入均恢復增長，毛利率改善至9.0%。
新能源車：SU7改款訂單強勁，全年60萬輛交付路徑明確
新能源車業務延續強勁勢頭。SU7改款車型上市後3天內收到3萬張確認訂單，訂單確認速度超越第一代SU7，其中60%買家爲iPhone用戶，60%買家選擇付費顏色，管理層認爲這將對毛利率形成正面支撐；女性用戶佔比亦高於一代車型，顯示品牌吸引力持續拓展。
高盛預計2026年$小米集團-W (01810.HK)$新能源車交付量將達60萬輛，略高於公司指引的55萬輛；智能電動車及其他新業務分部2026年毛利率預計爲21.8%，略低於第四季度的22.7%，受內存成本壓力影響。由於加大在大語言模型、機器人及芯片領域的研發投入，調整後淨利潤率預計從2025年的2.4%降至2026年的0.6%。高盛預計，YU7車型的持續放量將成爲2026年交付量增長的重要驅動力，SU7改款標準版及Pro版預計5至6月可交付，Max版預計5至7月交付。
AIoT：海外增長成新引擎，下半年增速有望迎來拐點
AIoT業務面臨國內市場高基數壓力，高盛預計2026年全年收入同比小幅下降2%，其中國內收入同比下降14%。但海外AIoT收入有望同比增長27%（高於2025年的19%），高盛預計這一增長動能將推動整體AIoT收入在2026年第三季度實現季度同比增速的拐點式改善。具體來看，高盛預計2026年第一和第二季度AIoT收入分別同比下降約24%和14%，進入下半年後隨着基數正常化，增速有望明顯回升。
管理層對AIoT中長期增長前景持積極態度。國內市場，公司持續推進高端化戰略，以小米空調爲例，其國內市場份額已達10%，而冰箱和洗衣機尚在4%至5%，仍有較大提升空間。海外市場，海外AIoT目標市場規模約爲國內的3倍，公司正以更審慎的節奏擴張海外零售網絡，計劃2026年底開設約1,000家門店（2025年約450家）。互聯網服務方面，第四季度全球月活用戶同比增長7%至7.54億，高盛預計2026年第一季度互聯網服務收入同比增長約4%，其中海外收入同比增長約11%，國內收入基本持平，整體延續穩健增長態勢。
編輯/melody