來源：申萬宏源宏觀
作者：趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇
出口管制、期貨干預及減稅或是備選措施
摘要
面對持續上升的油價，特朗普的傳統政策工具已捉襟見肘。若油價繼續震盪攀升，特朗普政府還剩下哪些壓價工具，是否會在市場與通脹壓力下再次「TACO」？
一、熱點思考：特朗普還能如何壓制油價，再度TACO是高概率選項
（一）美國政府已採取的控制油價措施：釋放庫存、放鬆制裁，但效果並不顯著
地緣溢價貢獻了本輪油價漲幅的65%，即便僅考慮供需因素，油價也難回沖突前。本輪油價上漲，地緣溢價貢獻了29.6美元，供需因素貢獻了16美元。若僅考慮供需因素，油價中樞也已達80美元，超過沖突前水平。未來的油價回落或需經歷兩個階段：一是壓制風險溢價，二是供需再平衡。
衝突以來，特朗普主要通過庫存投放、放鬆制裁、管道繞行等方式壓制油價。一是IEA成員國釋放4億桶原油，平均每日增加333萬桶庫存；二是臨時放鬆俄羅斯、伊朗海上原油制裁；三是沙特等國輸油管道繞行。這些措施可在30天內提供683萬桶/日的供給，難以全面壓制風險溢價。
現有措施未能改變油價上漲趨勢，全球油價呈現出更強的分化。區域層面，全球市場分割加深。亞洲最緊張、歐洲居中、美洲存在相對緩衝；期限結構上，期貨曲線前端陡峭化，近月價格遠高於遠月；產業鏈層面上，裂解價差擴大，汽油相對原油的表觀價差已擴大至27.6美元/桶。
（二）未來，美國政府可能採取的手段：出口管制、期貨干預及減稅或是備選措施
若美國出臺原油出口管制措施，油價未必回落，反而可能進一步推升國際油價上行壓力。2025年美國原油出口僅次於沙特與俄羅斯，若美國減少出口，全球可得原油進一步收縮，國際油價甚至可能上行。此外，美國汽油價格以布倫特原油爲定價基準，限制原油出口難以壓降國內汽油價格。
若美國財政部直接買賣原油期貨，短期或可對價格形成衝擊，但資金約束極高。若要對WTI產生可見效果，財政部需建立10萬-15萬手的淡仓，對應1億至1.5億桶原油的名義規模，一旦浮虧觸及按金線，須立刻追加資金，資金耗盡後，財政部必須尋求特別撥款或聯儲局配合。
若油價繼續失控，美國可能轉向消費端的直接干預，減稅與臨時放鬆監管均可能進入政策工具箱。可能採取的措施包括：1）暫免聯邦燃油稅，可直接壓低汽油價格18.4美分/加侖；2）壓煉化成本，平均影響0-1美分/加侖；3）放鬆夏季汽油環保配方限制，平均影響3-10美分/加侖。
（三）特朗普再度TACO的可能性：原油風險溢價下行有限，TACO已是高概率選項
原油風險溢價下行面臨三重阻力。一是談判過程或存在反覆，即便達成停火協議，市場也可能保留「二次衝突」的預期；二是原油實物供給恢復存在時滯；三是海峽是伊朗重要的談判槓桿，未來或進入選擇性放行的新常態，既保留對航運的影響力，也降低與中立國家全面衝突的風險。
基準情形下，海峽難以徹底恢復通行，油價高於衝突前，低於峰值。四季度，布油價格或仍處於85美元附近，到9月，海峽或恢復7成的運量；樂觀情形下，海峽通行逐步修復，風險溢價回吐，但同樣難以完全清零；極端情形下，原油價格二季度衝上高位，但高油價難以長期維持。
特朗普政府雖表態強硬，但做出更大讓步的可能性在上升。參考特朗普政策特點，本文構建了TACO指數，在歷史回測中表現優異，準確命中了特朗普2.0以來四次關鍵讓步。當前TACO概率處於95%的高位，在上述措施難以快速見效的情況下，特朗普作出更大讓步的概率或被低估。
風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」
報告正文
面對持續上升的油價，特朗普的傳統政策工具已捉襟見肘。若油價繼續震盪攀升，特朗普政府還剩下哪些壓價工具，是否會在市場與通脹壓力下再次「TACO」？
熱點思考：特朗普還能如何壓制油價？
美國已採取了哪些措施控制油價？釋放庫存、放鬆制裁，常規措施效果有限
美伊地緣衝突升級後，全球油價呈現出更強的分化特徵。區域層面，全球市場分割加深。亞洲最緊張、歐洲居中、美洲存在相對緩衝。阿曼原油與迪拜原油漲幅更大，反映亞洲現貨短缺。$布倫特原油(現金)期貨主連 (2606) (BZmain.US)$價格高於$WTI原油期貨主連 (2605) (CLmain.US)$，反映地緣風險給布油帶來更高溢價，美國釋放戰略儲備疊加庫欣庫存回升，則對WTI油價形成壓制，導致WTI對Brent貼水擴大；期限結構上，期貨曲線前端陡峭化，近月價格遠高於遠月。布倫特原油5月合約爲108美元，9月合約已回落至89.8美元，4個月跨度的價差已擴大至18美元，表明市場核心矛盾仍是短期流量中斷。產業鏈層面上，裂解價差擴大。5月RBOB汽油期貨3.07美元/加侖，摺合128.8美元/桶，5月WTI原油101美元/桶。對應看，汽油相對原油的表觀價差已擴大至約27.6美元/桶。
特朗普已從供給投放、制裁放鬆、出口繞道等方式同時壓制油價。美伊衝突前，全球原油市場處於較爲寬鬆的平衡狀態，原油供給略高於需求，平均每日增加190萬桶庫存，霍爾木茲海峽平均每日運量爲2030萬桶。衝突後，美國及其他國家的壓制油價措施有：一是釋放原油庫存。
3月11日，32個IEA成員國宣佈釋放4億桶原油。其中美國1.72億桶，是最大貢獻方。按120天投放測算，平均每天可增加333萬桶供給；二是臨時放鬆原油制裁。豁免俄羅斯原油制裁30天，允許3月12日前滯留在海上的俄羅斯原油出售，每日可填補180萬桶缺口；給予伊朗石油出口30天豁免，允許在3月20日前裝船、4月19日前卸貨的伊朗原油進入市場，每日可填補170萬桶缺口；三是沙特等國的輸油管道繞道。綜合而言，現有措施總計可提供每天683萬桶的原油供給。
從油價構成看，地緣溢價貢獻了本輪油價總漲幅的65%，即便僅考慮供需因素，油價也難回沖突前水平。截至3月22日，$布倫特原油(現金)期貨主連 (2606) (BZmain.US)$價格110.7美元，其中，油價長期中樞64美元，地緣風險溢價貢獻29.6美元的上漲，供需因素貢獻16.1美元上漲。地緣風險是本輪衝突以來油價上行的主要來源，貢獻了65%的上漲，供需因素貢獻了剩餘的35%。
即便僅考慮供需因素，對應的油價中樞也已達81美元，意味着未來即使地緣風險下降，油價或也難以回到衝突前的水平。進一步推演，未來的油價回落或也需經歷兩個階段：風險溢價回落，供需再平衡。第一階段下跌或較快，但第二階段回落或明顯變慢。
未來，美國政府可能採取的措施？出口管制、期貨干預，減稅或是可能工具
若美國出臺原油出口管制措施，油價未必回落，反而可能面臨進一步上行壓力。限制美油出口可能產生幾點影響：首先，限制出口無法壓低國際油價，反而可能推高布倫特油價。2025年美國原油出口平均約400萬桶/日，僅次於沙特與俄羅斯，主要出口至歐洲和亞洲。是能夠替代中東原油供應的少數來源之一，若美國減少出口，全球可得原油進一步收縮，國際油價甚至可能上行。限制出口也可能壓低美國未來增產激勵，減少長期全球供給預期。
其次，限制原油出口難以壓降美國國內汽油價格。美國煉油中心集中在墨西哥灣沿岸，其原油成本掛鉤布倫特油價，而非內陸的WTI油價，全球汽油現貨市場主要以布倫特原油爲定價基準。因而，美國汽油價格與布油的相關性強於與WTI的相關性。最後，限制出口主要利好的或是美國煉廠，美國國內原油滯留可壓低美國WTI原油價格，布倫特原油與WTI價差可能進一步擴大，抬升現有煉廠的加工利潤。
若美國財政部直接下場干預原油期貨市場，短期內或能對價格預期形成衝擊，但資金約束與政治成本極高。美國財政部直接買賣原油期貨合約，平抑市場投機和價格波動，操作細節和效果仍存不確定性。若美國財政部買賣原油期貨，資金或主要來自匯率穩定基金（ESF），截至2026年1月，ESF總資產2208億美元，總負債1767億，淨頭寸442億美元。可直接動用的資金約238億美元，但其中現金僅爲2億美元。
買賣期貨可短線壓低油價，但持續性或較差。從所需資金量看，單張WTI合約爲1000桶，WTI日均成交量100萬手，未平倉量400萬手，約等於40億桶原油。若要對WTI價格產生可見效果，財政部需建立10萬-15萬手的淡仓，對應1億至1.5億桶原油的名義規模（量級與本輪釋放1.7億桶石油儲備投放接近），量級過少則市場可能感知不足。10萬手合約僅爲日均成交額的10%，未平倉量的2.5%。
若油價繼續因地緣因素繼續上漲，財政部持空倉將面臨巨額虧損風險。財政部若做空WTI期貨，屬於賣空頭寸，油價上漲10美元，10萬張合約每日浮虧可達10億美元；在30萬手倉位下，若油價上漲25美元，最終平倉虧損可達75億美元，一旦浮虧觸及按金線，財政部必須立刻追加資金，資金耗盡後，財政部必須尋求國會特別撥款或聯儲局配合，政治成本極高。
若油價繼續失控，美國更可能轉向消費端的直接干預，減稅與臨時放鬆配方約束都可能進入政策工具箱。衝突後，多國已出臺油價穩定措施。主要形式包括價格上限、汽油補貼。日本已於3月19日啓動新一輪燃油補貼，目標是將全國平均汽油零售價控制在170日元/升。韓國已擴大燃油稅減免並上調價格上限。
2026年美國普通汽油零售價中，原油成本佔51%，稅費18%，煉化20%，配送與營銷11%。壓降美國國內汽油價格的工具，分爲四類：壓原油成本、壓煉化成本、壓分銷成本、壓稅費。其中，除壓原油價格外，美國政府未來可能採取的措施包括：1）壓稅費，暫免聯邦燃油稅。可直接壓低汽油價格約18.4美分/加侖，但需要國會通過；2）壓煉化成本。放寬煉油廠的燃油污染標準，降低生產成本，平均影響0-1美分/加侖；3）放鬆夏季汽油環保配方限制。允許E15（15%乙醇汽油）和常規汽油在夏季銷售，平均影響3-10美分/加侖。整體看，價格管制工具對壓低美國國內油價更直接，但難以改變全球原油供需格局。
特朗普會再度TACO嗎？原油風險溢價下行有限，TACO已是高概率選項
油價短期內或難以重回衝突前水平，風險溢價下行面臨三重阻力。一是談判過程存在反覆，雙方在覈心議題上難以快速讓步，即便達成停火協議，市場也可能保留「二次衝突」的預期。3月24日，停火預期一度推動WTI回落至90美元。3月25日，談判再度受挫，WTI反彈至94美元，地緣溢價或難以完全出清；二是實物供給恢復存在時滯。
中東實物原油從裝船到煉廠投料存在30-40天左右滯後，即使衝突立即結束，供給完全恢復也可能之後1-2個月；三是海峽是伊朗重要的談判槓桿，未來或進入選擇性放行的新常態，既保留對航運的影響力，也降低與中立國家全面衝突的風險。
未來油價可能處於高於衝突前、低於恐慌頂點的區間內。
基準情形下，海峽難以徹底恢復，油價高於衝突前，低於峰值。此情形下，雙方談判存在反覆，海峽未完全關閉，僅選擇性放行，原油替代繞行路線可緩解部分壓力。原油價格維持在高於衝突前，但低於恐慌頂點的位置。布油二季度末108美元、三季度末97美元、四季度仍或處於85美元附近，到9月，海峽或恢復七成的運量。
樂觀情形下，海峽通行逐步修復，風險溢價回吐，但同樣難以完全清零。此情形下，4月美伊停火談判取得實質進展，霍爾木茲海峽通行逐步恢復，海灣港口裝船與煉廠運行正常化。二季度均價仍被3月到4月初的高油價抬高，但二季度末布油或降至96美元，四季度末降至76美元，到9月，海峽恢復90%以上的運量。
極端情形下，原油價格二季度衝上高位，但高油價難以長期維持。此情形下，海峽接近長期封鎖，港口、油田、電力等基礎設施可能遭受打擊。布油價格二季度衝高至140美元附近，但高油價難以長期維持，需求破壞，衰退預期加強或使油價逐步回落。到9月，海峽僅恢復30%左右的運量。
未來特朗普仍有較大概率再次TACO。TACO本質上是特朗普在市場壓力上升後，對既有強硬政策做出的邊際讓步。就油價而言，在上述各類措施難以快速見效的情況下，特朗普存在通過TACO抑制油價，甚至作出更大讓步的可能。3月9日特朗普稱對伊戰爭「即將結束」，布油下跌14.9美元，3月23日將打擊伊朗電力設施的計劃推遲5天，布油下跌7美元。
根據特朗普政策特徵，本文構建了TACO概率指數，得到0-100%的TACO概率。TACO概率指數在歷史回測中表現優異，準確命中了特朗普第二任期以來的關鍵讓步，包括：2025年4月9日對等關稅TACO、2025年10月30日下調對華關稅、2026年1月23日格陵蘭TACO以及3月9日對伊首次TACO，TACO概率指數在這些事件前均升至90%以上的高位區間。目前TACO指數仍處於90%的高位，表明特朗普政府雖表態強硬，但未來做出讓步的概率依然較大。
原油價格已經成爲大類資產定價的「錨」。市場較爲關注戰場形勢、談判前景或霍爾木茲海峽通航狀況對油價的影響，但也不宜忽視「油價-通脹-金融市場-經濟」的反身性。衝突的演繹可能有多種路徑，但從宏觀和資本市場角度而言，或許可以歸納爲兩種：第一，如果衝突繼續升級，經濟的滯脹壓力同步增強，金融市場繼續risk off，而金融壓力會強化「滯」、弱化「脹」，終將跨越某一臨界點後、推動市場轉向「衰退交易」，壓制油價中樞，進而爲聯儲局「轉鴿」創造條件；第二，如果衝突超預期緩和，原油的地緣風險溢價或將快速收窄，但供求缺口仍使油價中樞偏高，考慮到2025年油價前高後低，即使到2026年底油價中樞回落至80美元/桶左右，同比依然高達27%（2025年12月布倫特原油均價63美元/桶）。因此，聯儲局政策或是中期制約因素。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。
2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。
3、聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來減息節奏。
編輯/melody