滙豐最新報告直指市場誤判：阿里巴巴與騰訊的AI變現能力被系統性低估。兩家公司股價回調並非源於對AI前景的悲觀，而是短期運營費用顧慮所致。若能從廣告市場搶佔份額，二者2027年營收最高可獲11%上行空間。滙豐維持買入評級，目標價隱含上行空間分別達44%和51%。
市場對中國互聯網巨頭AI消費端變現潛力的擔憂，或許是一個誤判。
滙豐在4月2日發佈的最新報告中表示，阿里巴巴和騰訊的AI貨幣化能力被市場系統性低估，兩家公司在廣告、電商佣金及支付等核心場景中蘊藏的AI變現空間，尚未被股價充分反映。
儘管阿里巴巴和騰訊近期相繼披露大規模AI投資計劃，並上調雲業務收入展望——阿里巴巴更提出五年內雲收入達1000億美元的目標，隱含年複合增長率逾40%——但兩家公司股價在業績發佈後均出現回調。這並非市場對AI前景轉向悲觀的信號，而是投資者對消費端（to-C）AI投入推高運營費用率的短期擔憂所致。
若騰訊、阿里巴巴和字節跳動能從交易類及搜索類平台手中搶佔10%至50%的廣告收入份額，且三家平分所得，則這一機遇可爲騰訊和阿里巴巴2027年營收分別帶來最高約8%至11%的上行空間。基於上述判斷，滙豐維持對阿里巴巴和騰訊的買入評級，目標價分別爲180美元和750港元，對應當前股價的上行空間分別約爲44%和51%。
截止發稿，科網股午後跌幅擴大，$阿里巴巴-W (09988.HK)$跌超4%，$騰訊控股 (00700.HK)$跌超3%。
市場誤讀了AI投入信號
市場對阿里巴巴和騰訊股價的拋售，根源在於對運營費用上升的短期顧慮，而非對AI長期回報的質疑。報告認爲，市場對兩家公司資本開支的長期回報率及其自由現金流和資產負債表的可持續性仍具信心，真正引發擔憂的是消費端AI投資導致運營費用率走高。
消費端AI最大的變現機會在於廣告。報告預測，中國在線廣告市場規模將在2027年達到人民幣1.91萬億元，按2026年和2027年分別增長10%和9%測算。在此基礎上，估算交易類和搜索類平台（不含騰訊、阿里巴巴和字節跳動）屆時將佔據約30%的廣告市場份額。
若騰訊、阿里巴巴和字節跳動憑藉更大的用戶規模、更高的使用頻次和更強的閉環交易能力，從上述平台手中搶佔10%至50%的廣告收入，並三家平分，則騰訊的總營收上行空間爲2.1%至10.6%，阿里巴巴爲1.5%至7.5%。
若AI能夠擴大整體消費需求、提升線上滲透率，或平台效仿海外同行推出訂閱制收費模式，則上述測算存在進一步上行的可能。
騰訊：生態護城河難以複製
騰訊的優勢在於其微信生態的高粘性與多元變現路徑。
數據顯示，微信的DAU/MAU比率在2026年2月達到82%，遠高於Doubao的30%和Qwen的16%；用戶日均使用頻次達40次，同樣顯著高於Doubao和Qwen的4至5次。這一高質量、高頻次的用戶基礎構成了難以複製的網絡效應護城河。
在變現路徑上，騰訊正將類OpenClaw的AI產品功能深度整合進微信，覆蓋聊天、搜索、視頻號、公衆號、小程序和小商店等場景，構建下一代智能體AI服務。騰訊的變現上行空間將來自三個方向：一是廣告——通過AI自動化廣告定向、競價和投放提升廣告主ROI，並在等效廣告負載下提高轉化率；二是佣金——AI驅動的購物體驗將帶動小商店GMV增長；三是支付手續費——小程序和小商店交易量的提升將直接貢獻支付收入。
在企業端（to-B），騰訊雲2025年實現調整後經營利潤人民幣50億元，收入增速已出現回升。騰訊雲的上行空間將來自PaaS和SaaS層面，包括自主AI智能體產品WorkBuddy和Qclaw，以及WeCom、騰訊會議等協作工具的AI賦能。
阿里巴巴：to-B與to-C雙輪驅動
阿里在企業端和消費端均具備清晰的AI變現路徑。
在企業端，阿里雲外部雲收入在2025年12月季度實現同比35%的增長，AI相關收入已連續10個季度保持三位數增長。阿里巴巴在中國LLM token市場份額中排名第一，2025年下半年佔比達32%，過去三個月平台token消費量增長6倍。其自研芯片部門T-Head截至2026年2月已累計出貨47萬顆AI芯片，年收入突破人民幣100億元，超過60%的T-Head芯片服務外部客戶，覆蓋互聯網、金融服務、自動駕駛等逾400家企業客戶。
在消費端，阿里巴巴的Qwen to-C月活用戶在2026年2月達到3億，已接入淘寶天貓、支付寶、飛豬、大麥、高德等多個平台。截至2026年2月底，已有1.4億用戶通過Qwen應用的智能體功能完成首次AI驅動的購物體驗，涵蓋外賣、生鮮、票務和旅行預訂等場景。隨着用戶規模、使用頻次和粘性的進一步提升，這將爲交易相關垂直領域的佣金和廣告收入變現奠定基礎。
平台型公司優於純模型公司
報告中明確表達了對平台型互聯網公司的偏好，認爲其相較於純模型公司（model pure plays）具有結構性優勢。
在中國基礎模型生態中，參與者劃分爲四個層次：芯片、基礎設施、模型和應用。阿里巴巴是唯一覆蓋全部四個層次的公司，字節跳動正在加速自研芯片佈局。相比之下，智譜和MiniMax等純模型公司依賴雲服務提供商（CSP）獲取算力，一旦CSP優先將算力用於內部用途或提價，其營收和成本均面臨風險。
滙豐對智譜和MiniMax均給予持有評級，目標價分別爲920港元和1000港元。兩家公司自上市以來年內漲幅分別達542%和687%（同期恒生指數下跌1%），估值已基本反映其模型能力，算力瓶頸則可能制約其營收增長上行空間。
在to-B競爭格局上，—涵蓋AI算力（GPU儲備、雲生態、自研芯片）、MaaS（token市場份額、Artificial Analysis Intelligence Index排名、模態覆蓋）和代碼能力三個維度——顯示阿里巴巴和字節跳動在企業端變現中處於更有利的位置，而智譜和MiniMax在代碼能力方面領先。
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編輯/joryn