作者：武朔、林彥
來源：川閱全球宏觀
3月非農強勢反彈一掃2月頹勢，也給市場打了一個「措手不及」。不僅新增非農就業17.8萬人，顯著超出市場預期，而且失業率也同步回落至4.3%，經濟數據上釋放出雙重利好信號。但在油價高企的背景下，3月就業市場回暖無疑爲今年貨幣政策走向再度「火上澆油」。數據公佈後，市場也迅速做出反應，美元指數重回100關口上方，美債收益率亦出現短線跳升。
如何看待3月非農的強勢反彈？主要在於2月罷工和極端天氣消退的影響。一方面，罷工結束直接推動教育和保健就業大幅回升至9.1萬人，成爲拉動3月新增非農的核心主力；另一方面，冬季極端天氣影響消退，建築業（2.6萬人）、休閒酒店（4.4萬人）等線下服務就業有所修復，本質上是前期受抑需求的集中回補。
但細究下來，非農並不如表面上反應的那般強勁。將1-3月新增非農平滑處理後，月均新增約7萬人，雖較去年下半年中樞有所回升，但整體就業動能依舊偏弱。此外，失業率雖回落至4.3%，但一定程度上受勞動參與率下行支撐，並非完全源於就業需求的實質性改善。
更重要的是，薪資增速出現明顯回落。3月時薪同比、環比分別下降至3.5%和0.2%，一定程度上緩解了聯儲局對工資-通脹螺旋上升的擔憂，也有助於削弱上游成本向下遊通脹的傳導力度。
此外，3月非農數據尚未完全計入中東衝突升級的影響，其對經濟增長和微觀預期的潛在衝擊仍有待顯現，存在滯後性。加之非製造業PMI回落至榮枯線以下，服務業動能進一步走弱，當前便判定就業市場已迎來趨勢性回升，仍爲時過早。
貨幣政策上，此次非農超預期的影響力度其實有限。實際上，在3月非農公佈之前，市場對今年聯儲局的減息預期已經消耗殆盡，重啓減息時點甚至被推後至2027年下半年，因此這份就業數據在邊際上帶來的預期衝擊並不大。
短期來看，通脹在聯儲局政策考量中的優先級仍明顯高於就業。一旦中東局勢出現緩和跡象、油價衝高動能消退，通脹預期有望顯著回落，屆時聯儲局的政策約束將明顯緩解，減息的決策空間也將隨之打開。
而對於聯儲年內加息的預期，我們仍然認爲需要滿足的門檻過高。我們在報告《聯儲局年內會重啓加息嗎？》中提示，在就業市場尚未企穩，下游需求依舊疲弱的情況下，聯儲局尚不具備加息的條件；同樣中期選舉年，加息對經濟的損傷也是特朗普政府難以承受的。
對資產端而言，市場依然處於「摸着石頭過河」的狀態。雖然我們一直強調黃金等資源品的中長期邏輯，但短期特朗普表態反覆多變，政策預期持續搖擺，資產波動率尚未企穩。儘管當前美債、黃金以及權益市場已定價較多悲觀預期與地緣風險溢價，但在局勢未明確降溫、政策方向仍不明朗的背景下，趨勢性行情尚難確立。在此環境下，降低整體倉位、收縮風險敞口或是更穩妥的選擇。
展望二季度，我們認爲，在物價持續上行的背景下，短期資產配置的核心在於把握具備終端價格傳導能力的漲價鏈條。當前全球主要經濟體庫存週期處於下行或築底階段，具備真實有效購買力的終端需求主要集中在兩大方向：一是全球人工智能產業週期帶來的剛性需求；二是地緣安全邏輯驅動下的主權儲備補庫需求，相關領域有望孕育階段性投資機會。後續我們將在相關報告中對上述邏輯展開詳細闡述。
風險提示：美國通脹粘性超預期與關稅傳導超預期；地緣衝突升級與油價大幅上行；美國財政政策超預期；數據測算存在偏差。
編輯/melody