近期离岸人民币汇率升破7.0关口
人民币汇率在11月下旬以来连续升值，近期持续刷新年内新高，离岸人民币汇率升值突破7.0，升值速率有所加速。12月25日，离岸人民币汇率升破7.0，创下2024年9月后新高，在岸人民币汇率距离7.0关口亦只有一步之遥，并创下2023年5月后新高。
我们认为，美元贬值和季节性因素或是人民币当前升值的直接推动力，不过货币当局适度抑制了汇率升值的速率。整体来看，我们认为人民币汇率年末的升值行情并不意外，不过幅度略超预期，首要因素或是美元跌幅较大，叠加季节性因素共振，推动了人民币汇率短期内的较快升值。
美元贬值或是直接因素
$美元指数 (USDindex.FX)$自11月下旬以来连续走弱，截至12月25日，其近一个月下跌幅度逾2%。我们认为，主因或是市场对美联储宽松预期的加深带动了美国与其余主要经济体货币政策的收敛预期。
近期美国劳动力市场与物价表现均偏弱，市场对于美联储主席人事的变动预期或也加深了后续美联储的宽松预期。从劳动力市场看，美国11月失业率升至4.6%，高于市场预期（图表1），非农新增就业6.4万人，亦高于市场预期，不过3个月移动均值仅为2.2万人，继续位于年内低点（图表2）。美国11月平均时薪同比降至3.5%，是近年来的低点（图表3）。
从物价角度来看，美国11月CPI同比2.7%，核心CPI同比2.6%，均明显低于市场预期的3.1%和3%（图表4）。尽管市场对这份通胀报告的准确性抱有一定担忧，我们认为劳动力市场和物价走势的双重降温还是为美联储后续的降息提供了一定的数据基础。近期市场对美联储主席后续的人事安排讨论也有升温，考虑到今年特朗普多次要求鲍威尔降息，市场普遍认为下一任美联储主席或将致力于推进降息周期。
特朗普近期表示，希望下一任美联储主席能够降低利率，“任何不同意我意见的人永远不会成为美联储主席”。综合来看，尽管近期长端美债的期限溢价有一些波动，市场对于美元短端利率的下行预期或较为一致，这或带动了近期美元汇率的走弱。
图表1：美国11月失业率有所走高
图表2：近期美国非农新增就业人数偏少
图表3：美国11月薪资增速偏缓
图表4：美国物价数据呈现回落
从近几年美元指数与人民币的相关性来看，近期人民币汇率的升值幅度大致匹配美元的下跌幅度。我们统计了2023年6月以来月度的美元指数与人民币汇率的变动关系，二者变动幅度的比例约为3:1，即美元指数贬值3%时，对应人民币汇率升值1%（图表5）。截至12月26日，本月美指贬值约1.4%，人民币升值约0.9%，按以往的对应关系，美元下跌可以解释人民币12月跌幅的一半左右。剩余的部分可能由其他因素解释。
图表5：美元指数与人民币汇率的变动率比例
注：横轴为美指月度变化率，纵轴为人民币汇率月度变化率，日期为2023年6月至今
汇率年末季节性的出现
从往年经验来看，人民币汇率在年初年末往往有较强的升值动能。具体而言，过去几年，人民币汇率在11月、12月与1月通常会升值，季节性规律较为明确（图表6）。
从12月的角度来看，一方面，基于出口商等市场主体的结汇需要，净结汇的规模通常较大，这为人民币汇率的推升提供了条件（图表7）；另一方面，美元指数往往在年末走弱，这也有助于带动非美货币的普遍升值（图表8）。、
考虑到今年人民币升值的幅度已经超过了美元资金运用的收益（一般为3%-4%），年末的升值让贸易企业未做汇率风险对冲的美元头寸出现了净亏损，为了保证年底财务决算水平的稳定，外贸企业的结汇需求加速入市可能在一定程度上助推了人民币在年末的升值。
图表6：人民币季节性表现
注：单元格内数字为月度人民币汇率变化率
图表7：12月结售汇顺差往往较大
注：数据为2017年至今，不含2025年12月
图表8：美元指数在年底往往倾向于贬值
政策仍在努力平滑短期波动
近期中间价与人民币汇率一道升值，不过中间价的升值幅度明显偏缓，或体现其逆周期调节力量。具体而言，近日中间价与人民币汇率均保持走强的趋势，不过前者的升值幅度要明显弱于后者。截至2025年12月25日，中间价弱于即期汇率326点，这是2023年3月后中间价弱于即期汇率的最大幅度。从中间价的定价模型来看，“逆周期因子”的调节规模转为正值，这意味着逆周期因子偏向于平滑升值方向的超调（图表9）。
图表9：逆周期因子反向调节规模明显
我们认为或可以从两个方面理解中间价的变动。一方面，在近期即期汇率升值加速的背景下，中间价同样保持了一定的升值速率，未固守某一点位。我们认为这显示出汇率弹性有所增加，适时释放汇率的升值压力。人民币期权的隐含波动率近期出现抬升，此前汇率升值速率较为温和的预期或出现一定松动（图表10）。另一方面，在逆周期因子反向发力的推动下，中间价升值速率较即期汇率明显偏缓。因此，尽管人民币近期对美元持续升值，其对一篮子货币则更偏向贬值（图表11）。我们认为货币当局逆周期调节汇率走势的特征依旧明显。
图表10：人民币隐含波动率近期明显走高
图表11：人民币对一篮子货币近日下跌
往后看，人民币或将继续保持温和升值趋势
12月人民币单月升值幅度达到了1%左右，年化水平超过了10%，我们认为这样的升值速率或难以持续。回顾2025年4-5月和8-9月的两轮升值，人民币汇率在短期加速升值后都会在内外环境变化的影响下横盘震荡一段时间。因此，在短期强势后，我们大概率会看到人民币升值的斜率会平缓一段时间。具体的时间点可能在2026年的春节前后，一方面，美元进入到2月份会呈现反弹的季节性，这会减缓人民币汇率的升值动能。另一方面，春节以后境内人民币市场的季节性结汇因素会显著减弱。
中长期来看，我们认为人民币汇率继续走强的基础仍在一段时间内保持，在此期间内，人民币汇率或将维持温和走升的态势。
从外部因素来看，人民币走强的第一个基础是“弱美元”。今年特朗普政府推出的“对等关税”等举措动摇了美元信用，美联储推进降息周期亦将使得美债收益率走低，美元的对冲成本下降。在2026年，我们认为市场对于特朗普政府政策不确定性或逐步脱敏，但疲弱的就业数据和偏鸽派的新美联储主席或持续推进美联储降息，宽松的流动性环境和收窄的利差或导致美元进一步走弱，从而对人民币汇率形成一定支撑。
从内部因素来看，人民币汇率走强的基础是“低通胀、强出口和高顺差”。从基本面因素来看，中国近年来通胀水平偏低，实际有效汇率水平偏弱（图表12），叠加中国制造业崛起，出口规模占据全球较大份额。由于2025年的月均进口金额降至近五年低点，这推动11月累计贸易顺差过万亿美元。中国不含储备资产的国际投资净头寸水平亦升至历史最高水平（图表13）。过低的真实汇率和过大的贸易顺差造成的国际收支失衡有待修正。
因此，在政策取向上，我们看到政策重心更多放在提振内需，而非更多依赖外需去拉动经济增长。人民币名义和实际有效汇率往往在贸易顺差扩大的时间段内双双升值（图表14），可见汇率作为“自动稳定器”，实质上起到了平衡国际收支和内外需结构的作用。另外，“十五五”规划强调将“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平”。我们认为，适度偏强的汇率预期有助于平衡跨境资本流向，服务于人民币国际化的目标。我们认为，上述人民币走强的内外部基础仍然能够在相当一段时间内推动人民币汇率总体温和升值。
图表12：人民币实际有效汇率尚处于偏低水平
图表13：国际投资净头寸增加
图表14：贸易顺差或推动汇率升值
那么，什么样的升值速率是适宜的呢？我们认为有几个维度可以作为参考，第一是美元的跌幅，我们判断$美元指数 (USDindex.FX)$明年的跌幅可能在5%左右，按照过去经验上的1：3的关系，人民币中间价的升值幅度或在1.7%左右。
第二是中美利差，人民币汇率从今年5月到11月末的升值幅度大体上与中美利差相当，从而形成了实质上的无抛补利率平价，这对推动跨境资本流动和外汇市场供需的平衡起到了一定作用。当前在2%左右，2026年可能会缩减至1-1.5%。因此，从平衡利差的角度，人民币中间价的升值幅度或在1-2%之间。
第三个是通胀差异，前文提到中国偏低的通胀导致实际汇率贬值，如果要保持实际汇率基本稳定，就需要提振内需抬高价格水平，或者让名义汇率升值弥补通胀的差异。用GDP平减指数测算，中美的通胀差异在4%左右，假定通胀差异继续保持，那么在简单匡算下中国的名义汇率需要升值4%左右来维持实际汇率的基本稳定。
总体看，我们认为人民币汇率持续升值是较大概率的事件。但我们也要认识到，汇率升值存在两个前置条件，且在升值速率上涉及到多重均衡的问题，其走势的不确定性仍然是偏高的。
编辑/melody