来源：聪明投资者
这场对话听了有段时间了（大约两周），内容很好，但一直纠结要不要放出来。
因为很多核心的投资想法，霍华德·马克斯已经讲了很多遍，但每一次，不同的情景下，确实又有不同的共鸣点。
这期在博枫资产（Brookfield）播客主场做的这场，比较像内部体系的一场交流。
博枫资产在2019年完成对橡树资本约61.2%业务的控股收购，之后橡树一直作为其信用投资版图中最核心的牌面之一运作。
而在2025年10月，博枫又宣布将收购橡树剩余股权，把持股提升至100%，交易预计在本季度完成。目前正处于监管审批和惯例成交条件的最后处理阶段。
所以说内部对话，是恰如其分的。主持人是博枫投资解决方案负责人阿尔珀·达格利奥卢（Alper Daglioglu），对话内容围绕投资者心理、风险站位，以及进攻与防守之间的平衡。
霍华德·马克斯依旧从那句老话开场，我们很难知道要去哪里，但至少要知道自己身在何处。
在他看来，短中期，市场最影响人的往往不是某一条数据，而是乐观和悲观的摆动。
重点是，他把“风险站位”和“资产选择”放在同一个框架里丈量，一方面风险站位决定该有多谨慎，另一方面资产选择决定会不会踩到雷。
会觉得这期节目的视角特别适合“自己在管组合”的投资管理人听。
尤其是从博枫角度，观察到全球大体量的客户正趋向于减少合作的管理人数量，而追求合作关系更深、更具战略性的背景下，主动投资管理人如何保持所掌握的优势，就尤为重要了。
尽管一直近距离关注AI对于投资的挑战，但霍华德·马克斯始终强调，“卓越投资永远来自卓越判断。在我看来，投资的高下终究在判断，而判断是人的本事，不是机器的流水线。”
整理好很久，聪明投资者还是发出来分享给大家。希望同样有很多的共鸣感。
01、当下做投资选择时最关键的要素
阿尔珀 你常说一句话：我们永远不知道自己要去哪里，但我们肯定应该知道自己身在何处。在进入市场周期、投资和组合这些具体话题之前，我想先从这句话谈起。
霍华德 投资圈里每个人都在谈“我们要去哪里”，大家都想知道未来会怎样。我也想知道。但问题是，这件事做不到。
基于未来一两年会发生什么的预期去采取行动，往往是错的。
但我们应该知道自己现在站在哪里。我一直相信：我们所处的位置，和接下来会发生什么，有很大关系。
那我们今天站在哪里呢？我觉得，如果你关心的是用短期或中期的视角来管理组合，这些讨论就很重要。当然，如果你说“我只看二十年”，那你完全可以忽略这些。
可如果你在意短到中期，短期大概是一两年，中期比如三到五年，那我认为必须意识到一点：当前市场里，乐观情绪正在占上风。
我觉得市场从一周到一周、从一个月到一个月，甚至从一年到一年，变化最大的一件事，就是乐观与悲观的强弱对比。
乐观高涨时，价格往往相对内在价值偏高；未来回报更可能偏温和，不确定性与风险相对更高。这意味着我们的行为应该更谨慎。
反过来，当悲观主导时，价格往往相对内在价值很低，那我们就应该变得非常进取。
对我来说，短中期的资金管理，最核心的维度就是这个：现在是乐观还是悲观？我们应该进攻还是防守？
2022年非常艰难之后，乐观在第四季度重新占了上风。结果呢，过去大概三年多，市场一路向上。
以标普500为例，2023、2024、2025这三年的回报表现，我记得是过去一百年里排名第七的“三年区间”。一百年里排第七，这已经把现状说明得很清楚了，也对下一步意味着什么提供了暗示。
所以我认为，投资者要记住：今天的市场被乐观情绪主导；世界依然像往常一样不可预测，甚至可能更不可预测；而且，上世纪后半叶我们见到的那种快速增长，部分来自二战后的修复、技术与管理进步、全球化等等，这些推动力在未来可能会弱一些。
如果把普遍的乐观、不可预测性、也许偏温和的增长……这些加在一起，我会说，你得更谨慎地投资。
也许现在不是那种纯粹猛冲的时候，而是应该把防守这件事升级一下。
阿尔珀 投资者最重要的工作之一，是理解投资选择的重要性，也要理解风险站位的重要性。你刚才讲风险站位讲得非常到位，但同样重要的还有投资选择。
能不能把这两块拼在一起，给一个更完整的框架？你自己是怎么把它们放在同一个体系里思考的？
霍华德 投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是“把回报做到最大”与“提高可预期性”之间的权衡。
通常，你做的事情越偏向回报最大化，就越要牺牲可预期性；你越追求结果可靠，就越不可能把回报推到极致。
这就是投资里绕不开的取舍。
还要强调一点：我们不知道未来会怎样，并不意味着我们不该采取行动。
但我认为，我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对“把回报做到极致”这件事适度降温。
投资选择本质上就是在做这个取舍。
每个人都想要“高回报，而且还得稳定可得”。但这种东西很难得，通常你必须决定：到底更看重哪一边。
而价值投资者——我认为博枫和橡树本质上都是价值投资者，更强调那种“能看得更清楚、把握更大”的机会：在少数领域深耕，依靠专业化；尽量不把赌注压在投机性的技术、知识产权之类的东西上。
我觉得，这些就是当下做投资选择时最关键的要素。
02、最安全的观念之一就是相信风险无处不在
阿尔珀 回到“进攻与防守的平衡”。你在全球金融危机的关键时刻写过《无人知晓》（Nobody Knows）。我记得大概是2008年9月19日，那种感觉几乎是什么都不可知。我个人当时坐在办公桌前，真的觉得整个全球金融体系要塌了，而且是一张接一张，像多米诺骨牌一样倒下去。
你也常说，好的投资往往让人不舒服。真正有吸引力的估值，通常出现在极度恐惧、极度不确定、还夹杂着被迫抛售的环境里。所以，“舒服”和“好投资”往往不同时存在。你能谈谈这种动态吗？
霍华德 当然。你这个问题，其实正好通向一个我称之为“第二层思维”的经典例子。
2008年9月19日，雷曼破产后的几天，确实是我将近80年人生里最不确定的日子之一。唯一能相比的，是2020年3月疫情最恐慌的低点——那时世界同样充满不确定。
所以问题不是未来能不能被看清。我们一直认为，未来永远不可能被完美预见，只是有些时候更难预见而已。
当人们像你描述的那样，陷入绝望、彻底恐惧，甚至觉得金融体系可能会熔毁，他们的极端负面情绪往往会把价格压到低于内在价值的水平。
我们真正要盯住的是，价格和内在价值之间的关系。这一点非常关键，也很直观。
当人们喜欢一个东西、感觉良好、乐观、开心、对未来充满正面想象时，价格往往就会很高。价格高，意味着未来回报低，风险高。
反过来，当人们对环境感觉最糟的时候，往往就是价格相对内在价值最低的时刻。换句话说，那时未来回报更高，风险更低。
我经常用一句话来概括：这世界上最危险的事之一，就是你相信没有风险。
所以世界上最安全的观念之一，就是相信风险无处不在。因为一旦大家都觉得风险遍地都是，价格就会被压得很低，风险反而可以说变得很小。
现在说说“不舒服”这件事。如果你像我们在2008年9月19日那样决定掏钱买入，而你居然一点都不觉得不舒服，那你肯定哪里不对劲。
当你盯着深渊的时候，感到不安是人之常情。但我们还是得做，而且事实上，那天做比在我们感觉特别好的那天做更重要。
我们必须学会鼓起勇气，把该干的活干完。
能让这件事稍微容易一点的，是一种确定感，像9月19日那样，我们可能是全世界唯一愿意买的人，而其他人都想卖。
这难道不是买方的完美机会吗？如果一项投资让你觉得很轻松、很对劲、人人都认可，那你应该从中读出什么信号？它对价格意味着什么？
当人们恐惧到极点时，价格相对内在价值往往处在最低点，那几乎就是买入信号。
当人们欣喜若狂、无忧无虑时，价格相对内在价值往往处在最高点，这时你就必须非常谨慎。
如果你和所有人一样，被同样的情绪，或者说心理与投资者情绪所驱动，你就会跟着他们一起波动：泡沫顶部你也会买，就像他们一样。
泡沫之所以能到顶，就是这么形成的；崩盘底部你也会卖，这就是底部之所以能见底的方式。
结果你不会比平均投资者做得更好。
但我们的目标，是比平均投资者做得更好。要做到这一点，我们就得偏离平均投资者，最理想的状态，是做一个“逆向的人”。
巴菲特的话总是很经典。他说：别人处理自己事务越不谨慎，我们处理自己事务就必须越谨慎。
所以你想想，说“这是个便宜货，而且大家都爱它”，这几乎就是自相矛盾。人人都爱的东西，不太可能出现在特价区。
因此，当你在考虑投资时，你必须对投资者心理处在高位这件事保持警惕。
今天最热门的话题之一就是AI。大多数人都认为AI会改变世界。我也确信AI会改变世界。
问题不在这里。问题在于：它会怎么改变？什么时候？影响有多大？谁会受益？
说到底，这又回到了投资选择。
尤其涉及AI，更要强调所谓“AI标的”并不是同一类资产。它们商业模式不同，收益兑现与风险暴露的路径也不同，因此表现不会同步。
03、要做那些符合自己天性的事
阿尔珀 你提到“投资选择”，尤其是AI这个话题，确实不是所有投资都一样、路径也不一样。
还有一点你也常讲：最重要的事情之一，是找到那些真正对某类资产有专长、做过类似周期、经历过考验的资产管理人或参与者。他们既能参与上行，也能用第一性原理去做风险管理，理解下行。
我觉得这就是“好投资”和“不那么好的投资”的分水岭。
霍华德 有些人天生进攻性强，有些人天生更偏防守。我天生就非常防守，所以除非我确信胜算几乎一边倒地站在我这边，否则我很难切换到进攻模式。
我们每个人都得像橄榄球里说的那样“按自己的节奏打球”。要做那些符合自己天性的事。
胆小的那只鸡，就不应该被派去完成特技动作；而那个爱冒险的特技演员，也不应该被派去小心翼翼地“牧羊式”管理资金。
当然，客户也许会选择同时雇一些不同风格的人。如果他能找到一个极其出色的进攻型经理，再找到一个极其出色的防守型经理，把他们组合在一起，也许进攻与防守能彼此抵消、彼此分散。
更重要的是，他可能同时得到两份“卓越”，这会是一个很好的配置方式。
正如你说的，并不是所有投资都一样。你必须清楚自己到底想达成什么目标，不只是“我想参与AI”，而是要想清楚你希望以怎样的进攻与防守的平衡去参与。
对我来说，这个问题几乎是你在投资中做任何事情的底层问题，甚至可以说从资产选择开始，一切都建立在这个问题之上。
04、阻碍长期投资的三大障碍
阿尔珀 你在备忘录和投资理念里反复强调的另一条主线，是“真正的长期投资”的力量。从你的经验看，阻碍我们真正做到长期投资的最大障碍是什么？
霍华德 你有多少时间？这是个非常大的问题，可能也是我最喜欢回答的问题之一。
人性中的大部分元素，似乎都是为了阻止我们成为好投资者而设计的。
当一切都很顺，经济表现良好，公司报出创纪录利润，股价不断上涨，人们会越来越兴奋。他们会想买得更多，一路追到一个顶点，最后变成“我想把所有东西都买下来”。
当情况变糟，新闻黯淡无光，价格一路下跌，人们就会泄气。他们想卖。等接近那个事后看可能是底部的位置时，他们会想把一切都卖光。
但这恰恰和你应该做的相反。你应该低买高卖，而不是高买低卖。可这违背人性。
如果你发现自己越沮丧，越想卖，而且价格越跌，你卖的欲望越强——这难道不像我们在生活中做其他事情时的反向操作吗？在生活里，打折时我们会多买；可在市场里，“打折”时我们反而会卖得更多。
这只说明，投资者情绪从根子上就很容易出错。
然后还有一点，我们有一种“非线性效用函数”。大多数人对“赚到1美元”的快乐感受很弱，但对“亏掉1美元”的痛苦感受却很强。
可你要获得好的投资回报，就必须承受一定的亏损风险。承担损失风险，是追求回报不可分割的一部分。
所以，尽管我们的投资哲学强调风险控制，我们说的不是“回避风险”。我们说的是“聪明地承担风险”。但人的心理结构被扭曲得很厉害，很难客观地看待风险。可你必须承担一些风险，才能赚钱。这又是一个障碍。
所以你看，第一类障碍来自投资者心理与人性。
第二类障碍是所谓“机构约束”。
如果你是雇员，是我们说的代理人，你的工作是帮别人管钱，那你的激励结构是什么？你做了一个好决策，可能得到拍拍肩、握握手，也许加薪；你做了一个坏决策，你会被解雇。
于是你的激励会更倾向于“避免亏损”，而不是“实现收益”，而且这种倾向可能强到会带来负面影响。
所以你得克服这些机构约束。耶鲁大学捐赠基金的负责人戴维·斯文森（Dave Swensen）在1985到 2020 年间取得巨大成功。他说过一句非常经典的话：投资管理要求机构展现“非机构化”的行为，这就构成了一个不容易解决的悖论。
你怎么让机构里的雇员、代理人去做逆向？怎么让他们为了盈利去理性承担风险？怎么让他们在价格下跌时反而更愿意加大买入，而不是在价格上涨时才加码？
第三个因素，除了投资者心理和机构约束之外，是波动性。
当价格波动时，即便是资金的真正所有者，也会感到不舒服。
所以，在整个投资行业里，过去五十年逐渐形成了一个观念。自从我在芝加哥大学（University of Chicago）读书以来，这个观念在行业里变得越来越根深蒂固，而它本身也确实是从芝加哥大学发展出来的，即把“波动”当成“风险”，并且认为波动应该被避免。
但我认为，看到价格上下起伏，本来就是生活的一部分。它本身不是坏事，也不该因为它“会波动”就把它当作必须躲开的东西。
如果你的资金很充裕，你不需要被迫提款；你的客户也不会突然给你下“必须卖出”的指令，那么波动本身就不应该被回避。
我甚至觉得，投资行业对“阶段性波动”的担忧被放大到了过头的程度，这可能是这个行业最错误的东西之一。
巴菲特还说过一句很有意思的话：他宁愿要一个“颠簸的15%回报”，也不要一个“平滑的12%”。
我也常对人说，如果你宁愿要平滑的12%，也不要颠簸的15%，那你得问问自己到底怎么想的。
阿尔珀 这让我想到你在2022 年底写的一篇备忘录，叫《真正重要的是什么？》（What Really Matters？）。你在里面举了个例子：小时候我们总被教育“别光坐着，做点什么”。但投资里，可能恰恰得反过来。
霍华德 对。我在2022年10月写那篇备忘录，是因为我参加了一个会议，现场每个人都在问，“美联储到底会在哪个月停止加息？”
我当时就说，你们为什么在意这个？这并不重要。真正重要的是，我们买的公司是否会随着时间增长而增值；我们借钱给的公司是否会按时把钱还回来。
至于美联储会在什么月份停止加息，或者某个证券价格昨天涨了1%、跌了1%，这些都不重要。但偏偏就是这些并不重要的东西最吸引眼球。
很大程度上，是因为真正重要的东西只能在长期里见分晓。一旦你做了投资决策，你得等很久才知道自己到底对不对。
你得坐在那里，控制自己什么都不要做。
阿尔珀 我们总说，拿到平均水平其实非常容易，但要持续做出高于平均的表现却极其困难。你在《敢于追求伟大》（Dare to Be Great）以及《敢于追求伟大2》（Dare to Be Great II）里谈过这个：要成为伟大的投资者，就必须敢于不同；必须敢于犯错，也必须敢于看起来是错的。当我们讨论哪些东西妨碍了好业绩时，这个点太关键了。
霍华德 没错。戴维·斯文森用过一个我非常喜欢的短语，他说，“卓越的投资往往始于那些令人不安的特立独行”。
你必须敢于与众不同。其实道理很简单，如果你和所有人投得一模一样，你不可能更优秀。
05、卓越投资永远来自卓越判断
阿尔珀 你在行业里已经57年了，资产管理的格局在这57年里发生了巨大的变化。我们感觉过去5到10年，这种变化还在加速。站远一点看，似乎公募市场、私募市场、另类投资、传统投资，这些边界正在往同一个方向收敛，像是站在一个重大变革的门槛上。
你怎么看资产管理的整体格局？以及你认为“冰球将要滑向哪里”？
霍华德 这是个复杂的问题。
但我认为最重要的是，真正重要的事情从来不变。
理解投资者心理、理解机构（负债端）约束、理解行业对波动的过度强调……这些都不会变。风险控制的重要性、坚持一致性的重要性、不依赖预测的重要性，这些都不会变。
投资者总是在寻找一招鲜吃遍天，希望找到一种办法，让自己不承担风险就能获得高回报。但那永远不会存在。
卓越投资永远来自卓越判断。在我看来，投资的高下终究在判断，而判断是人的本事，不是机器的流水线。我希望如此。
当然，当下确实有很多讨论，主要集中在一个方向，即让非机构投资者更多地配置私募资产。
私募资产不在交易所交易，不具备流动性。你不能在今天改变主意、明天就退出。有时候你甚至根本退不出来，直到管理人完成整个过程，把钱返还给你。
而且私募资产没有交易，所以你买入之后，没有一个市场报价来告诉你，别人认为这是不是公平价格。
于是，投私募天然带着更多不确定性。
但私募也有很大的好处，你可以买到别人买不到的东西。
你可以买到那些不需要按市场每日计价的东西，因此它们不会呈现出那种日常波动，人们也就不会为波动而焦虑。
这些资产不像股票那样每天都在交易所被挂牌、被定价。它们可能是你的管理人能找到、别人找不到的；也可能是你的管理人能理解得更深、别人理解不了的。
所以私募投资有利有弊，你必须冷静、清醒地看待它，只做对你来说合适的那一部分。
你只能在真正理解自己在做什么的前提下去做，也要确保你的管理人理解自己在做什么，并且他的做法能够体现你的观点和需求。
投资里最容易说的一句话就是：没有任何东西适合所有人。
如果再加上“没有一招鲜吃遍天”这个事实，就意味着你前面说的那句话是对的：每一笔投资都必须审慎选择。
资产选择必须谨慎。
06、大客户挑选管理人的趋势
阿尔珀 你我以及行业里很多人，都花大量时间和全球最成熟、规模最大的客户交流。我们的感受是，市场上还有一个更广泛的趋势，投资者、资产所有者、配置者倾向于减少合作的管理人数量，也就是更少的管理人关系、更少的私募GP关系，但每一段关系要更深、更具战略性。
他们不只是思考下一期基金、下一年，而是在思考未来3年、5年、10年，要解决的可能是资产负债匹配、流动性管理，也可能是其他目标。他们希望建立一种关系，让资产管理人或GP像是他们更大组织与团队的延伸。
我很想听听你对此的看法。
霍华德 理想状态当然是，找到一个管理人，或者一组管理人，他们理解并且能够反映你的观点，他们有能力提供适合你需求、让你满意的回报，并且确实有实现这一点的技能。
正如你说的，这些年很多人倾向于用更少的管理人做更多的事，这样生活更简单，也更容易把精力放在少数能真正满足自己需求的管理人身上。
但这里没有一个神奇数字，一定是多少个最好。就像资产选择一样，管理人选择也一样。
我们会集中配置，以发挥我们自认为掌握的优势；我们也会分散配置，以防范我们不知道的东西。
最终你必须在两者之间找到平衡。
几乎没人只用一个管理人。但我们也知道，如果你用了1000个管理人，你拿到的必然是平均回报。
到底多少才合适？很大程度上取决于你是否有能力把“对的人”选出来。
如果你没有把握选对，那你可能就应该分散得更广；如果你能选对，并且找到少数真正打动你的管理人，那你可能就更愿意集中配置。
机构的行为逻辑往往会推动管理人分散化。但这仍然是一个没有标准答案的问题，没有所谓灵丹妙药。
到最后，这一切都归结为判断与洞见。
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