美国私募信贷行业爆发赎回潮，Cliffwater等巨头深陷连锁危机。核心矛盾在于：当底层基金限制赎回时，上层基金仍按虚高的“官方净值”计价，导致账面价值与市场现实严重脱节。这种会计准则漏洞引发了严重的信任危机，恐将加速行业踩踏，让投资者血本无归。
赎回潮正在美国私募信贷基金行业形成连锁反应，一场关于资产估值真实性的信任危机浮出水面。
据《华尔街日报》报道，Cliffwater旗舰私募信贷基金近期遭遇大规模赎回申请，而该基金同时持有同样深陷赎回压力的其他私募信贷基金份额，其中包括Blue Owl Capital旗下产品。
据华尔街见闻此前文章，Blue Owl本周宣布再度限制旗下一只基金的赎回规模，导致寻求退出的投资者实际到手金额不足申请金额的四分之一。
这一局面将整个行业推至一个根本性的估值困境：当一只基金无法足额赎回所持有的另一只基金份额时，它是否仍可按后者报告的官方净资产价值（NAV）对该持仓进行账面计价？现行会计规则允许这一做法，但批评者指出，这意味着账面数字与市场现实之间存在系统性背离，正在进一步动摇投资者信心，加速赎回踩踏。
NAV例外条款：规则漏洞还是实用捷径？
会计准则通常要求基金以"公允价值"计量对其他基金的持仓，即市场参与者实际愿意成交的价格。然而，规则专门为持有私募基金份额的投资者设有例外条款——允许其直接沿用被持仓基金披露的官方NAV。立法初衷在于，投资者往往缺乏独立进行公允价值测算所需的信息，采用官方NAV是一种务实的简化处理。
问题在于，当某只基金已明确削减赎回配额，其官方NAV与投资者实际可变现的金额之间便出现了显著偏差。按照现行规则，基金管理人在已知NAV数据过时或存在缺陷的情况下，"应当考虑"是否有必要进行调整，但规则并不要求其采取任何实质性行动——"考虑"二字是全部义务所在。
这一灰色地带正在被逐渐放大。其他投资基金甚至曾以截然不同的方式利用这一漏洞：在二级市场以大幅折价买入私募股权基金份额，随即将持仓价值调升至官方NAV，部分案例中单日账面收益率超过1000%。
Cliffwater的连锁暴露
Cliffwater Corporate Lending Fund是这一估值困境的典型案例。截至去年底，该基金净资产规模达316亿美元，其投资组合中有28%配置于其他私募投资工具，相关估值均依赖各基金管理人提供的NAV。
在已知持仓中，截至2025年12月31日，Cliffwater持有约1620万股OCIC，账面价值1.512亿美元，较成本高出约1%，估值依据为Blue Owl提供的官方NAV。同期，该基金还持有约380万股Ares Strategic Income Fund，账面价值1.049亿美元，较成本高出约5%，同样采用官方NAV计量。此后，Ares基金也已将赎回上限压降至流通股的5%，而股东的赎回申请比例超过11%。
Cliffwater首席投资官Blake Nesbitt在接受采访时表示，迄今为止，Cliffwater尚未针对非交易型BDC未能足额兑付赎回申请的情况对NAV进行调整。他同时表示，Cliffwater以每日频率更新NAV，且在其他因素上会定期进行调整。Nesbitt还透露，Cliffwater今年未再增持上述两只基金的股份——其中OCIC持仓始于2021年，Ares基金持仓始于2022年。
估值可信度遭受质疑
尽管OCIC和Ares的持仓合计仅占Cliffwater基金资产的极小比例，但其信号意义不容低估：一旦投资者发现部分持仓的NAV与市场现实明显背离，便有理由对同类持仓的可靠性产生更广泛的质疑。
私募信贷管理人此前已承受多重压力，包括对其在易受冲击的软件公司方面的敞口、信息披露不透明以及资产标价主观性等方面的担忧。OCIC的赎回申请高达21.9%，本身即是投资者认为其官方NAV存在虚高的强烈信号。
对于普通投资者而言，当前的困境在于：在现行会计框架下，基金有权以另一只基金的官方NAV为持仓定价，即便这一定价明显脱离实际可变现价值。这意味着，整个投资链条上的账面数字未必反映真实情况，而依赖NAV构建的其他资产估值，也可能受到隐性价格偏差的侵蚀。
私募信贷基金的赎回浪潮正向踩踏态势演变。而现行允许管理人自主选取估值基准的规则，正在为投资者加速出逃提供额外动因。
编辑/lambor